Timeout 162: Wie Wird Verteilt?

Kapitalmarktrenditen von Schweizer Pensionskassen fielen in den letzten Jahren vor allem dank Aktien hoch aus. Hohe Renditen von Pensionskassen wecken bekanntermaßen Begehrlichkeiten, insbesondere bei älteren Versicherten mit umfangreichem angespartem Alterskapital. Hohe Verzinsungen zulasten von Reserven wirken sich allerdings auch auf die langfristige Verteilungsgerechtigkeit innerhalb des Versichertenkollektivs einer Pensionskasse aus. Wir erörtern in diesem Timeout wesentliche Zusammenhänge und zeigen auf, weshalb „faire“ Entscheidungen für Stiftungsräte oft komplexer sind, als man auf den ersten Blick vermuten würde, und wieso sie im Rahmen der Strategiedefinition zu berücksichtigen sind.

Einführung

Das Ziel der meisten Schweizer Pensionskassen (PKs) lautet, vereinfacht gesagt, allen Versicherten attraktive Leistungen zu bieten. Das beinhaltet hohe und sichere Renten sowie adäquate Beiträge und passende Risikoversicherungen für die aktiv Versicherten. Wenig überraschend helfen gute Renditen aus Kapitalmarktanlagen bei der Zielerreichung erheblich. Sie fördern aber auch Ansprüche und Begehrlichkeiten bei Versicherten und politischen Akteuren, vor allem wenn der Deckungsgrad einer PK hoch erscheint. Um sich gut gewappnet in Diskussionen und Debatten einbringen zu können, sind neben der erzielten Rendite auch demografische und strukturelle Fragen einer PK zu berücksichtigen, wie z. B. die langfristig angestrebte Höhe des Deckungsgrads (bzw. der Reserven) oder die Verteilungspolitik unter den Versicherten.

Der Deckungsgrad als Basis für das Renditepotenzial

Der Deckungsgrad einer PK setzt das Vermögen auf der Aktivseite der Bilanz ins Verhältnis zu den abgezinsten künftigen Verpflichtungen auf der Passivseite. Ein Deckungsgrad von 110 % bedeutet, dass die PK sämtliche heute erwarteten Verpflichtungen decken kann und zusätzlich über eine Reserve von 10 % verfügt. Ein Deckungsgrad unter 100 % zeigt, dass das vorhandene Kapital nicht zur Deckung der abdiskontierten Verpflichtungen reicht, was früher oder später bessere Renditen oder Kapitaleinschüße und/oder Anpassungen der Anlagestrategie erfordert. Natürlich hängt der Deckungsgrad auch vom verwendeten Diskontierungssatz (technischen Zins) ab, dieses Thema würde jedoch den Rahmen dieses Timeouts sprengen.

Eine zentrale Funktion der Reserven besteht darin, mögliche Kursschwankungen an den Finanzmärkten aufzufangen und abzufedern, ohne dass die gewählte Anlagestrategie angepasst werden muss. Zudem tragen sie dazu bei,dass die vorgeschriebene Mindestverzinsung gewährleistet bleibt. Eine weitere, in den Medien  weniger häufig diskutierte Wirkung entfaltet sich auch auf die Rendite, weil der Deckungsgrad die Basis für die erzielte Rendite darstellt. Die Rendite wird nämlich auf dem Gesamtvermögen auf der Aktivseite und damit im Zähler der Deckungsgradformel berechnet. Bei PKs mit Deckungsgraden über 100 % wird auf den Reserven also ebenfalls Rendite erwirtschaftet, die voll und ganz den Versicherten zugutekommt.

Ein einfaches Beispiel zweier PKs, A und B (beide in Perennität, d. h. Cashflows aus Beiträgen sind gleich hoch wie Cashflows an Rentner), die beide identische Renditen mit ihren Anlagen erzielen, veranschaulicht die Überlegung: PK A habe ein Vermögen von CHF 1’000 Mio. sowie einen Deckungsgrad von 125 % (sprich Verpflichtungen von CHF 800 Mio.) und erziele eine Rendite von 5 % in einem Jahr, d. h. CHF 50 Mio. Der Stiftungsrat entscheidet sich für eine Verzinsung von 5 %, womit der Deckungsgrad und der Umfang der Reserven unverändert bleiben. PK B habe identische Verpflichtungen, aber ein Vermögen von nur CHF 800 Mio. und damit einen Deckungsgrad von 100 %. Der Stiftungsrat entscheidet sich ebenfalls für eine Verzinsung von 5,0 %. Dies entspricht einer Ausschüttung von nur CHF 40 Mio. (CHF 10 Mio. weniger als bei PK A) und einem unveränderten Deckungsgrad von 100 %. A kann also mehr ausschütten, weil die Rendite von 5,0 % auf einer höheren Basis (CHF 1’000 Mio. statt CHF 800 Mio.) erzielt wurde.

Im Folgejahr erzielen die beiden PKs nur eine Rendite von 1% und im dritten Jahr dann wieder 3%. PK A durchläuft diese schwierigere Phase problemlos und gerät nie in Bedrängnis, die Mindestverzinsung von 1,75 % p. a. auszuschütten. Die Reserven ermöglichen es ihr, die Verzinsung über alle drei Jahre über dem Mindestzins zu halten, indem sie ihren hohen Deckungsgrad zugunsten der Verzinsung leicht abnehmen lässt. PK B ist hingegen im zweiten Jahr gezwungen, über Sanierungsma ßnahmen nachzudenken, wie z. B. Beitragserhöhungen, da die Verzinsung von 1,75 % den Deckungsgrad unter 100 % bringen würde. Und selbst wenn sie ohne Sanierungsmaßnahmen durch das zweite Jahr geht, kann PK B im dritten Jahr nur eine geringere Verzinsung vornehmen als PK A, weil sie in erster Linie ihren Deckungsgrad wieder über 100 % bringen muss.

Der Kern der Überlegung liegt in der erzielten Rendite auf den Reserven. Daher sollte man sich gut überlegen, ob man PKs mit einem hohen Deckungsgrad kurzfristig zu hohen Verzinsungen sämtlicher Alterskapitalien zulasten von Reserven drängen möchte. Natürlich sind hohe Verzinsungen für ältere aktive Mitarbeitende und Rentner in der kurzen Frist attraktiv, weil ihnen mehr Kapital gutgeschrieben wird. Aber für jüngere Beitragszahlende erscheinen langfristig stabile hohe Verzinsungen und ausreichende Reserven für eine attraktive Anlagestrategie wichtiger.

Natürlich befinden sich die wenigsten PKs in der Schweiz in Perennität, sondern sind mehr oder weniger “jung” oder “alt”, weshalb bei Aussagen zur Höhe von Reserven und Verzinsungen auch die Demografie und die Struktur einer PK in Betracht zu ziehen sind. Mehr dazu gleich, aber zuerst ein Wort zum Thema Verteilungsgerechtigkeit.

Wie wird verteilt?

Die zentrale Frage lautet also, wie das aktive Vermögen einer PK  im Zeitverlauf auf alle Versicherten verteilt werden soll. Wie oben beschrieben, sind die Interessen der Versicherten weder identisch noch gleichgerichtet, denn sie hängen insbesondere auch vom Alter und vom angesparten Kapital ab. Deshalb sind die verschiedenen Aufgaben eines Stiftungsrats bei der Festlegung der Anlagestrategie, der Höhe der Zielreserven und der Ausschüttungspolitik über die Zeit komplexer, als man auf den ersten Blick meinen könnte.

Einerseits sollte ein Stiftungsrat die inhärente Verteilungsgerechtigkeit innerhalb seiner PK über Generationen hinweg sicherstellen und einzelne Generationen über die Verzinsung nicht besser oder schlechter stellen als andere. Andererseits lassen sich Renditen an den Finanzmärkten kaum planen oder prognostizieren, weshalb ein Stiftungsrat immer wieder mit entsprechenden Verteilungsfragen konfrontiert wird. Eine umfassende, langfristig ausgerichtete Strategie kann auch diese Fragen beantworten und nicht nur die aktuelle Vermögensaufteilung über Anlageklassen hinweg definieren.

Demografie und Struktur von PKs

Mit der Demografie einer Pensionskasse sind in der Regel alle Versicherten gemeint, d. h. aktive Beitragszahlende und Rentner, die entsprechenden Verhältnisse zueinander sowie relevante statistische Daten wie Geschlechterverteilung, Altersstruktur, Lebenserwartung etc. Die Struktur verweist hingegen auf Aspekte der Finanzierung der PK, d. h. Beiträge im Verhältnis zu Renten, Vorsorgepläne, Leistungen, Verzinsungen, Umwandlungssätze und die Vermögensanlagen selbst.

Eine junge PK verfügt über mehr aktive Beitragszahlende als Rentner und erhält somit mehr Mittelzuflüsse als Abflüsse. Das Vermögen einer jungen PK steigt im Zeitverlauf, selbst wenn die Rendite der Vermögensanlagen eher niedrig ausfällt. Der Deckungsgrad einer solchen PK entwickelt sich bei einer erzielten Rendite nahe der Zielrendite im Normalfall aber nur leicht positiv. Der Grund liegt darin, dass auch die Verpflichtungen ansteigen und eine Rendite auf Augenhöhe mit der festgelegten Zielrendite per Definition gerade ausreicht, um diese Verpflichtungen zu decken. Eine junge PK weist damit zwar mehr strukturelle Flexibilität auf als eine alte PK, was beispielsweise in Sanierungsfällen bei Deckungsgraden unter 100 % wertvoll sein kann, weil die Mittelzuflüsse in die PK immerhin positiv sind. Aber der Deckungsgrad und die Reserven steigen nicht zwangsläufig über die Zeit an, sondern nur dann, wenn Reserven bewusst aufgebaut werden.

Demgegenüber steht eine alte PK mit vielen Rentenbeziehenden und wenigen aktiven Beitragszahlenden. Diese sieht sich stets mit Mittelabflüssen konfrontiert, weil mehr garantierte Renten ausgeschüttet werden müssen, als an aktiven Beitragszahlungen in die PK einfliessen. Die strukturelle Flexibilität einer solchen PK ist gering, weshalb ein Unterschreiten des Deckungsgrads von 100 % nur schwer zu korrigieren bzw. zu sanieren wäre. Aber der Deckungsgrad sinkt deshalb nicht zwangsläufig dauerhaft, vor allem nicht, wenn positive Renditen mit den Vermögensanlagen erzielt werden. Der Deckungsgrad kann sich sogar positiv entwickeln, wenn mehr Rentner einer früheren Mortalität erliegen als erwartet und die Verpflichtungen somit stärker sinken als erwartet. Oder natürlich bei hohen Erträgen aus den Anlagen.

Hinzu kommen Risiken im Versicherungskollektiv, d.h. einerseits die erwartete Langlebigkeit und andererseits die Risiken der aktiven Beitragszahlenden. Ebenfalls sind mögliche “Corporate Actions” wie z.B. Abspaltungen von Teilgeschäften des Arbeitgebers für die PK relevant, gerade wenn es um die nötige Liquidität in einer PK geht.

ALM-Studien und konstruktive Diskussionen

Letztlich ist immer die spezifische Situation einer PK zu evaluieren. Das unterstreicht die Bedeutung einer fundierten Asset-Liability-Management-Studie (ALM-Studie), die über die Definition einer reinen Vermögensaufteilung auf Anlageklassen hinausgeht und nicht nur Fragen zur Langlebigkeit, sondern auch die langfristigen Verteilungsgerechtigkeit berücksichtigt. Die Höhe der Reserven und die Ausschüttungspolitik sind wesentliche Bestandteile einer langfristigen Strategie. Gerade in den letzten Jahren, in denen Kapitalbezüge bei PKs gegenüber lebenslangen Renten zunehmen, ist aus unserer Sicht eine fundierte Diskussion über dieses Thema geboten.

Kritische Leser mögen sich an dieser Stelle fragen, weshalb wir uns bei Cambridge Associates zu diesem Thema äußern, obwohl wir keine ALM-Studien anbieten. Der Grund liegt darin, dass das Thema Verteilungsgerechtigkeit und langfristige Planung von Cashflows auch bei zahlreichen anderen Kunden von uns aus den Bereichen Stiftungen und Family Offices von sehr hoher Bedeutung sind. Für uns ist es zentral zu verstehen, welche individuellen Ziele und Ansprüche unsere Kunden in Bezug auf das Verhältnis von Kapitalausschüttungen und Kapitalaufbau verfolgen. Dabei gibt es keine richtigen Antworten, sondern nur mehr oder weniger geeignete Strategien und Regeln, um die individuell gesetzten Ziele möglichst effektiv, effizient und  zuverlässig zu erreichen.

Angesichts der Skaleneffekte von PKs bei den Anlagen und der guten Diversifikation einiger uns bekannter PKs in der Schweiz lässt sich sogar argumentieren, dass ein höherer Kapitalbestand und eine langfristig überdurchschnittlich hohe und stabile Verzinsung für Versicherte einer PK vorteilhaft sein können. Entsprechend sind manche in Medien erhobenen Forderungen nach höheren Ausschüttungen von PKs angesichts der hohen Renditen an den Aktienmärkten zwar nachvollziehbar, aber möglicherweise nicht im Interesse aller Versicherten. Pauschale Vorwürfe der Knausrigkeit von PKs erscheinen uns verfehlt, weil die Reserven jeder PK ebenfalls vollständig investiert werden und somit ebenfalls in den vollen Genuß positiver Renditen kommen. Die zentrale Frage lautet also nicht, ob Versicherte ihr Geld erhalten, sondern wann und in welchem Umfang.

Dr. Christoph Gort, Investment Managing Director