Timeout 160: Verpackungen Und Inhalte Bei Privatmarktanlagen

Das Versprechen, illiquide Anlageinstrumente in liquide Anlagevehikel ohne Einschränkungen zu verpacken, ist vermutlich fast so alt wie die Finanzmärkte selbst. Es langfristig einzuhalten, ist außerordentlich schwierig. In den letzten Wochen häufen sich kritische Kommentare über eingeführte Liquiditätsbeschränkungen von einigen Anlagevehikeln für Private Credit. Skeptiker erkennen darin (wieder einmal) Anzeichen für den drohenden Kredit-Weltuntergang. Interessant für uns ist dabei weniger das sich wiederholende Scheitern des Liquiditätsversprechens per se, sondern vielmehr die scheinbar unendliche Bereitschaft, es immer wieder aufs Neue zu versuchen und auch immer wieder aufs Neue vom enttäuschenden Ergebnis überrascht zu sein.

Themenfokus

Wir legen den Fokus im Timeout bewusst nur auf die Diskrepanz zwischen den Liquiditäts-Erwartungen gewisser, oft privater, Investoren bei kollektiven Privatmarktanlagen wie Private Credit Fonds und den in letzter Zeit von einigen US-Anbietern aktivierten Beschränkungen der Liquidität. Solche Missverständnisse führen bei Anlegern oft zu Enttäuschungen, welche bei einer transparenteren Kommunikation der Bedingungen für die Fondsliquidität durch gewisse Fondsmanager vermeidbar gewesen wären.

Es würde den Rahmen des Timeouts sprengen, umfangreiche Einschätzungen zum globalen Private Credit Markt abzugeben. Insbesondere auch, weil wir heute einem sehr heterogenen Set von Anbietern und Produkten für Privatmarktanlagen gegenüberstehen, das kaum Verallgemeinerungen erlaubt und auch keine Pauschalkritik rechtfertigt. Wir halten hier lediglich fest, dass eine erhöhte Kreditrisikoprämie für private vergebene Kredite im Schnitt nur realisierbar ist, wenn Anleger bereit sind, dafür höhere Risiken (sowohl Ausfallrisiken als auch Liquiditätsrisiken) einzugehen. Kreditausfälle waren in der Vergangenheit in den meisten Fällen idiosynkratisch, d.h. titelspezifisch und damit nicht zwingend immer ein Vorbote für eine Kakerlaken-Plage oder eine drohende Apokalypse. Illiquiditätsrisiken manifestieren sich hingegen oft bei erhöhter Unsicherheit am Markt, weshalb die Liquiditätsbeschränkungen gewisser Private Credit Vehikel angesichts des aktuellen (geo)-politischen Umfelds und der erhöhten Nervosität und Volatilität vieler Anlageklassen uns kaum überrascht.

Liquide und illiquide Anlagen

Wenn man von der Liquidität eines kollektiven Anlagevehikels wie z.B. einem Fonds spricht, meint man, wie rasch man dieses Vehikel verkaufen kann. Rasch verkaufen lässt sich bekanntlich alles, die Frage ist nur zu welchem Preis.

Implizit wird bei liquiden Vehikeln angenommen, dass der erzielbare Verkaufspreis dabei „fair“ sei, also relativ nahe an der ökonomisch korrekten Bewertung aller Portfoliopositionen. Diese Liquidität eines Anlagevehikels hängt vor allem von den Positionen und Instrumenten im Fondsportfolio bzw. von deren Liquidität ab sowie von den Bedingungen im Fondsprospekt und nicht von den Versprechungen des Verkaufspersonals.

Für die meisten kotierten Aktien und gängigen Anleihen mit offiziellen Ratings findet ein täglicher Handel statt. Die Preise jeder Transaktion werden erfasst und die Schlusskurse der breiten Öffentlichkeit durch zahllose Medien und Kanäle zur Verfügung gestellt. Käufer und Verkäufer können so die täglichen Preise verfolgen, solange die entsprechenden Märkte offen sind, und sich ihre Meinung dazu bilden. Liquide kollektive Anlagevehikel wie Aktien- oder Anleihenfonds erstellen basierend auf diesen täglichen Preisen aller Positionen in ihrem Portfolio ebenfalls täglich einen Nettoinventarwert (Net Asset Value, NAV), der Investoren als Orientierung für die Bewertung sowie für mögliche Käufe und Verkäufe dient. Die Abweichungen zwischen dem NAV etablierter und institutionell aufgesetzter Vehikel für liquide Anlagen und den dafür im Handel bezahlten Preisen ist meistens (nicht immer!) gering, weshalb ein Kauf und Verkauf solcher Instrumente als liquid bezeichnet wird.

Bei kollektiven Privatmarktanlage-Fonds wie Private Equity, Private Debt, Infrastruktur oder direkten Immobilien ist die Ermittlung täglicher NAVs für die Anlagevehikel in der Regel nicht möglich, weil auf den einzelnen Anlagen im Fondsportfolio kein täglicher Handel stattfindet und somit kein täglicher Marktpreis vorliegt. Eine zeitnahe Bewertung von einzelnen Privatmarktanlagen erfolgt oft nur bei tatsächlich durchgeführten Transaktionen. D.h. Investoren in Fonds für Privatmarktanlagen sehen einen Marktpreis für eine einzelne Position nur, wenn eine Transaktion abgeschlossen wurde. In der Zwischenzeit basiert die Bewertung der Position auf Modellen und Schätzungen sowie alten Transaktionspreisen (z.B. Kosten bei Anschaffung). Entsprechend kann sich ein Anleger in einer kollektiven Anlage für Privatmärkte nicht darauf verlassen, dass er seine Kollektivanalage jederzeit rasch und zu einem NAV-nahen Preis veräußern kann. Zudem sollte er bei quantitativen Analysen der Renditen vorsichtig vorgehen, aber das ist ein anderes Thema, das wir bereits in früheren Timeouts erörtert haben.

Der Liquidity-Mismatch

Verspricht ein Manager auf seinem Anlagevehikel eine höhere Liquidität als die zugrunde liegenden Positionen im Fondsportfolio erlauben, sprechen wir von einem Liquidity-Mismatch. Ein solcher führt in unseren Augen oftmals früher oder später zu großen Enttäuschungen bei Investoren, weshalb wir ihn nun aus aktuellem Anlass etwas näher beschreiben.

Wenn Investoren aus einem Anlagevehikel aussteigen wollen, erteilen sie dem Manager (oder ihrer Bank) in aller Regel einen entsprechenden Verkaufsauftrag. Der Manager des Fonds wird dann innerhalb der vorgesehenen Zeit die Cashmittel besorgen, um die Auszahlung der rücknahmewilligen Investoren zu bedienen. Dafür verkauft er nötigenfalls Positionen aus seinem Fondsportfolio. Wenn die Positionen im Fondsportfolio liquide sind, kann das innerhalb von Stunden erfolgen, was eine rasche Rückzahlung ermöglicht. Wenn die Positionen im Fonds aber illiquide sind, kann sie der Manager nicht einfach so verkaufen, vor allem nicht in kurzer Frist und zu einem attraktiven Preis. Er benötigt mehr Zeit, um die nötige Liquidität für die Auszahlungen zu besorgen. Und für solche Fälle formulieren viele Manager, gerade bei Privatmarktanlagen, in ihren Fondsprospekten Mechanismen zur Beschränkung der Liquidität auf ihrem Fonds. Für die Investoren bedeutet das, dass sie wesentlich länger auf die vollständige Rückzahlung ihrer Anlagen warten bzw. sich mit kleinen Tranchen über mehrere Jahre hinweg abfinden müssen.

Bei einzelnen Private Credit Anlagevehikeln in den USA sind in letzter Zeit genau solche Fälle von Liquiditätsbeschränkung eingetreten. Konkret haben die Manager Mechanismen zur Beschränkung der Liquidität ihres Anlagevehikels aktiviert, was ihnen für den geordneten Verkauf der Positionen in ihrem Fonds mehr Zeit verschafft. Diese Aktivierungen waren konform mit den Rechten und Pflichten des Managers im Fondsprospekt und somit für Investoren bereits vor Anlagebeginn bekannt (sofern der Prospekt studiert wurde). Trotzdem zeigen sich viele, vor allem private Investoren, aber auch zahlreiche Kommentatoren von den ergriffenen Liquiditätsbeschränkungen in den Private Credit Fonds höchst überrascht, irritiert und enttäuscht. Dies verdeutlicht die anfangs erwähnte Diskrepanz in den Liquiditätserwartungen gewisser Anleger und der effektiven Liquidität der Produkte.

Mechanismen zur Beschränkung der Liquidität und Spieltheorie

Es gibt verschiedene Mechanismen zur Beschränkung der Liquidität eines Anlagevehikels, inklusive der radikalen Suspendierung von Rücknahmen, der Bildung von Sidepockets und dem sogenannten Gate (Tor). Letzterer ist heute wohl der bekannteste und am häufigsten eingesetzte Mechanismus bei Private Credit Anlagevehikeln, wobei ein solches Gate im wahrsten Sinne des Wortes vom Manager hochgezogen werden kann. Eingereichte Rücknahmen müssen beim hochgezogenen Gate nicht mehr sofort bedient werden. Damit verzögert der Manager die Rückzahlungen an Investoren, indem er sie über die Zeit verteilt, z.B. nicht mehr als 5% an Auszahlungen des NAVs des Fonds pro Quartal. So wird aus der versprochenen quartalsweisen Liquidität plötzlich eine Rückzahlung die sich über volle fünf  Jahre verteilt. Wir verzichten an dieser Stelle über die Details zur Ausgestaltung von Gates, sprich über ausufernde Abhandlungen über die für die Aktivierung notwendigen Bedingungen, mögliche Änderungen in den Gebühren und die zahllosen Parameter zu den Auszahlungen über die Zeit, und halten lediglich fest, dass ein solches Gate einem Manager erlaubt, die Rückzahlungen über die Zeit zu staffeln und nur in kleinen periodischen Tranchen an Investoren zurückzuzahlen. Damit gewinnt der Manager mehr Zeit, um seine illiquiden Portfoliopositionen zu attraktiveren Preisen zu verkaufen.

Die meisten Manager ziehen ihr Gate nicht einfach grundlos hoch, sondern nur dann, wenn sie befürchten, dass sie zu einem unattraktiven Verkauf von Positionen im Fondsportfolio gezwungen würden, um alle Rücknahmen von Investoren zu bedienen. Die Manager rechtfertigen ihre Gates häufig mit der Sicherstellung der Gleichbehandlung von Kunden und der Vermeidung spieltheoretisch adverser Anreize für die Investoren im Fonds, was für uns nachvollziehbar und sogar sinnvoll sein kann, sofern es transparent kommuniziert wird. Ohne Gate könnten für Investoren tatsächlich Anreize entstehen, bei der kleinsten grauen Wolke am Himmel bereits eine volle Rücknahme ihrer Fondsanteile beim Manager einzureichen, um ihr Geld vor den anderen, allenfalls auch rücknahmewilligen Investoren im Fonds zu erhalten. Der Manager wäre unter diesen Umständen eventuell. gezwungen, auch „gute“ Portfoliopositionen unter zeitlichem Druck und zu allenfalls unattraktiven Preisen zu veräußern, was sich nachteilig für alle anderen Investoren im Fonds auswirkt. Der verursachende Investor bekäme sein Geld wegen seines Verhaltens sogar noch vor den anderen treueren Anlegern, was natürlich nicht im Interesse des Managers und auch nicht der anderen Fondsinvestoren sein kann. Aus dieser Perspektive ist es manchmal sinnvoll, wenn Fonds mit illiquiden Portfoliopositionen über ein Gate verfügen und dieses auch zum Schutz treuer Investoren hochziehen dürfen. Denn für langfristige Investoren wird damit sichergestellt, dass die Launen kurzfristiger Investoren nicht zwingend negative Auswirkungen auf die Fondsrendite ausüben. Allerdings sollte das eben den Investoren vor einer Investition auch transparent kommuniziert werden.

Regulatorische Sicht auf Liquiditätsrisiken und-management

Aus der Perspektive eines Schweizer Anlegers und unserer Erfahrungen mit der lokalen Regulation ist allgemein bekannt, dass ein Liquiditätsrisiko für Verwalter offener kollektiver Kapitalanlagen ein zentrales und besonders relevantes Risiko darstellt. Da Anleger ihre Anteile in offenen Fonds grundsätzlich jederzeit zurückgeben können, ist ein aktives und vorausschauendes Liquiditätsrisikomanagement für Fondsmanager unerlässlich, um die Zahlungsfähigkeit des Fonds zu sichern und Zwangsverkäufe zu vermeiden, die zu Wertverlusten für alle Anleger führen könnten. Regulatorische Anforderungen – insbesondere durch die FINMA, die Kollektivanlagenverordnung sowie spezifische Rundschreiben und die FINIV-FINMA – verpflichten Verwalter offener kollektiver Kapitalanlagen daher zu einer laufenden Überwachung der Liquidität, zur Durchführung von Stresstests und Szenarioanalysen, zu einer umfassenden Dokumentation und zur Entwicklung von Notfallplänen für Liquiditätskrisen. Diese Maßnahmen dienen dem Schutz der Anlegerinteressen und der Stabilität des Fonds sowie des gesamten Finanzsystems.

Gemäß unseren lokalen regulatorischen Vorgaben müssen Anbieter auf Factsheets und in den wesentlichen Anlegerinformationen das Liquiditätsrisiko transparent und nachvollziehbar ausweisen. Dies erfolgt durch die Darstellung relevanter Kennzahlen, wie dem Anteil liquider Vermögenswerte, den Rücknahmebedingungen und Risikoindikatoren, die das Liquiditätsprofil des Fonds beschreiben. Zusätzlich werden häufig qualitative Erläuterungen zum Liquiditätsmanagement sowie, sofern relevant, die Ergebnisse von Stresstests oder Szenarioanalysen aufgeführt. Ziel ist es, Anlegern einen klaren Überblick über das Liquiditätsrisiko zu geben und so die Transparenz zu erhöhen, damit fundierte Anlageentscheidungen getroffen werden können.

Die Anbieter offener kollektiver Kapitalanlagen sind somit regulatorisch verpflichtet, Investoren umfassend und verständlich über die bestehenden Liquiditätsrisiken zu informieren. Diese Transparenzpflicht erstreckt sich auf alle wesentlichen Anlegerinformationen, Prospekte und Factsheets und umfasst die Beschreibung von Rücknahmebedingungen, Liquiditätsmanagementprozessen und möglichen Auswirkungen von Liquiditätsengpässen. Die Einhaltung dieser Vorgaben wird von den zuständigen Aufsichtsbehörden überwacht, um den Schutz der Anleger zu gewährleisten und die Stabilität des Fonds zu sichern. Ein professionelles Liquiditätsrisikomanagement ist somit integraler Bestandteil des gesamten Risikomanagements und trägt maßgeblich zur Stabilität des Fonds und des Finanzsystems bei.

Wir verzichten hier auf weiterführende Kommentare zur regulatorischen Situation und zu den Informationspflichten in anderen Ländern fürAnbieter von Kollektivanlagen für potenziell illiquide Anlageklassen und Instrumente und halten lediglich fest, dass die eingangs erwähnte Diskrepanz zwischen der von Investoren erwarteten Produktliquidität und den kürzlich von Managern ergriffenen Einschränkungen vor allem in den USA problematisch zu sein scheint. Es sind daher auch vorwiegend US Private Credit Fonds, die kürzlich in die Kritik geraten sind. Gleichzeitig ist es für uns aber zentral, mit diesem Timeout generell auf diese mögliche Diskrepanz hinzuweisen, um unseren Lesern ähnliche Enttäuschungen bei illiquiden Anlagen zu ersparen.

Transparenz als Lösung

Die Diskrepanz zwischen erwarteter und effektiver Liquidität sowie die daraus resultierende Enttäuschung bei gewissen Anlegern ließe sich leicht vermeiden, einerseits durch transparentere Kommunikation der gesamten Liquiditätsbedingungen von Anlagevehikeln gemäß ihren Fondsprospekten und andererseits durch tiefgründigere Prüfungen durch die Anleger.

Nach unserer Erfahrung können die meisten professionellen und institutionellen Investoren gut mit den Rücknahmebedingungen, inklusive der Mechanismen zur Beschränkung der Liquidität leben – wenn man sie von Anfang an transparent über die Funktionsweise aufklärt. Problematisch wird es, wenn genau das nicht geschieht. Unter dem Motto der „Demokratisierung“ von Privatmarkt- bzw. Private Credit Anlagen wurde vor allem in den USA versucht, private Investoren anzusprechen und ihnen den langersehnten Zugang zu einer lange unzugänglichen Anlageklasse zu eröffnen. Und da sich Privatanleger mit liquiden Anlagen viel wohler fühlen als mit illiquiden Strukturen, suchten einige Manager einen Kompromiss, der sich insbesondere in Zeiten von erhöhtem Marktstress unserer Erfahrung nach einmal mehr nicht bewährt hat.

Die Erfahrungen der letzten Wochen unterstreichen aber auch die Heterogenität zwischen den Anbietern von Vehikeln für Privatmarktanlagen. Nicht alle Anbieter sahen und sehen sich gezwungen, die Liquiditätsbeschränkungen ihrer Produkten geltend zu machen; einige Anbieter haben auch von Anfang an bewusst auf die Lancierung entsprechender Produkte verzichtet, weil sie solche Szenarien befürchteten. Diese Episode liefert uns also auch wichtige Informationen über die einzelnen Private Credit Manager, was bei der Evaluation zukünftiger Private Credit Anlagen wertvoll sein kann.

Dr. Christoph Gort, Investment Managing Director