Timeout 159: Nominale und reale Renditen aus Schweizerfranken-Sicht

Viele Schweizerfranken-Investoren äußern sich einerseits besorgt über die bisherigen und auch die in Zukunft denkbaren Kursentwicklungen des USD gegenüber CHF sowie andererseits auch über die hohen „Kosten“ für die USD-Absicherung. In diesem Timeout beleuchten wir grundsätzliche Theorien und Thesen, welche relevante Zusammenhänge erläutern und blicken anschließend auf die USD-CHF-Kursentwicklungen der letzten rund 25 Jahre zurück. Dabei zeigt sich, dass die vermeintlichen Kosten für die USD-Absicherung im Wesentlichen der unterschiedlich hohen Zinsniveaus in den USA und der Schweiz entsprachen und die realen Renditen, d.h. nach Inflationsbereinigung, für USD- und CHF-Anleger langfristig ähnlich hoch ausfielen.

1. Einleitung

Die Messung von Anlagerenditen für Schweizerfranken-Investoren, ist weniger trivial als man vermuten könnte, vor allem wenn zwischen nominalen und realen Renditen sowie zwischen abgesicherten und ungesicherten Renditen unterschieden wird. Nominal entspricht hier der absoluten Performance, während bei realer Betrachtung die lokal gemessene Inflation von der absoluten Performance abgezogen wird. Ungesichert beinhaltet offene Währungsrisiken, d. h. Kursänderung von Fremdwährungen gegenüber der Landeswährung, während gesichert diese Kursschwankungsrisiken mit Hilfe von Währungs-Termingeschäften weitgehend eliminiert.

Ob Anleger mehr Wert auf die nominale oder die reale Performance legen sollen, lassen wir bewusst offen, da die Präferenzen variieren und unter anderem von den Verbindlichkeiten des Anlegers abhängen. Man könnte argumentieren, dass die reale Performance für langfristige Anleger wichtiger erscheint, insbesondere für Privatanleger, denen es evtl. mehr darum geht, was sie mit ihrem Geld kaufen können, als um den nominalen Frankenbetrag auf ihrem Konto. Wenn wir die Performance von Anlagen in verschiedenen Ländern und Währungen vergleichen, erscheint eine reale Perspektive ebenfalls zielführend, weil ein Land wie die Schweiz deutlich niedrigere Inflationsraten und Zinssätze aufweist als die meisten anderen Industrieländer der Welt.

Es gibt zahlreiche akademische Theorien und Thesen zu Zinssätzen, Inflation, Währungsabsicherung und deren Auswirkungen auf die Messung der Anlageperformance und die Portfoliovolatilität. Wir beschränken uns hier auf dieGrundlagen und erklären kurz, warum wir sie für Anleger als wichtig erachten. Im Anschluss präsentieren wir die Ergebnisse unserer Renditeanalysen und gehen auf die daraus resultierenden Implikationen und Konklusionen ein.

2. Theorien und Thesen

2.1.  Nominale vs. reale Renditen und die Fisher-Gleichung

Die Fisher-Gleichung ist ein ökonomisches Modell aus den 1930ern , das die Beziehung zwischen Nominalzinsen, Realzinsen und Inflation beschreibt und postuliert, dass Nominalzinsen der Summe aus Realzinsen und Inflation entsprechen.

Die von den Zentralbanken festgelegten risikofreien Nominalzinsen und die anhand des Verbraucherpreisindex gemessene Inflation stehen offensichtlich in Zusammenhang miteinander, sind jedoch nicht unbedingt stark korreliert, insbesondere nicht bei kürzeren Frequenzen und kürzeren Zeiträumen. Die Wechselbeziehungen zwischen lokalen Zinssätzen und lokaler Inflation sind komplex und würden den Rahmen des Timeouts sprengen. Wir erwähnen nur, dass es keinen Grund gibt anzunehmen, dass die reale Anlageperformance in verschiedenen Ländern weder kurzfristig noch langfristig identisch sein muss. Es erscheint jedoch vernünftig anzunehmen, dass die reale Performance zwischen den Ländern ähnlicher ist als die nominale Performance, da die reale per Definition inflationsbereinigt ist und mit der Theorie der Kaufkraftparität verknüpft werden kann.

2.2.  Kaufkraftparität

Die Grundidee der Kaufkraftparität (Purchasing Power Parity oder kurz PPP) besteht darin, dass (unter gewissen Voraussetzungen) identische Waren oder Dienstleistungen in verschiedenen Ländern, ausgedrückt in einer gemeinsamen Währung, den gleichen Preis haben sollten. Mit anderen Worten: Die Wechselkurse zwischen den Währungen sollten sich so anpassen, dass mit einer Währungseinheit in jedem Land die gleiche Menge an Waren gekauft werden kann. Dies bedeutet, dass für ein Land mit einer höheren Inflationsrate davon auszugehen ist, dass deren Währung in Zukunft gegenüber einem Land mit einer niedrigeren Inflationsrate an Wert verliert (und umgekehrt). Das können wir anschaulich an der Entwicklung des USD-CHF-Wechselkurses im Zeitverlauf beobachten, da sich der USD gegenüber dem CHF langfristig stark abwertete, nicht zuletzt weil eben die Inflation und das Zinsniveau in den USA deutlich höher war als in der Schweiz. In welchem Umfang beleuchten wir in Kürze.

In unserem Timeout konzentrieren wir uns auf die ungedeckte Kaufkraftparität im Gegensatz zur gedeckten. Die ungedeckte PPP prognostiziert zukünftige Wechselkurse auf der Grundlage von Inflationsunterschieden, aber lässt Raum für potenzielle, zeitlich begrenzte Abweichungen, während die gedeckte viel enger definiert ist und keine Abweichungen zulässt. In der Praxis hält die ungedeckte PPP in den meisten Fällen langfristig, während die gedeckte nicht der Realität entspricht.

2.3.  No-Arbitrage und die „Kosten” der Absicherung

Dass der Preis für den zukünftigen Verkauf von USD gegen CHF mit einem Aufschlag/Abschlag zum aktuellen Kassakurs einhergeht, ist auf eine No-Arbitrage-Regel zurückzuführen und nicht auf Kosten im üblichen Sinn. Diese No-Arbitrage-Regel stellt sicher, dass der Terminkurs für eine Währungstransaktion jederzeit den zugrunde liegenden Kassakurs zuzüglich der Zinsdifferenz zwischen den beiden beteiligten Währungen widerspiegelt. Sollte der Terminpreis von diesem Gleichgewicht abweichen, würden zahllose Arbitrageure unmittelbar eingreifen, um die Diskrepanz auszunutzen und einen risikofreien Gewinn zu erzielen, wodurch die Preise sofort wieder ins Gleichgewicht gebracht würden. Ein Beispiel hilft zu veranschaulichen:

Nehmen wir an, es besteht eine Diskrepanz zwischen dem Terminkurs und dem Kurs, der sich aus dem Kassakurs und den Zinsdifferenzen ergibt. So könnten Arbitrageure diese Diskrepanz ausnutzen:

• Angenommen, der Kassakurs beträgt 1.0 USD = 1.0 CHF und der 12-Monats-Zinssatz in der Schweiz liegt bei 1.0% p. a., während er in den USA 4.0% p. a. beträgt.
• Wenn der Terminpreis dem aktuellen Kassakurs entsprechen würde, d. h. 1.0 USD in einem Jahr, gäbe es eine Arbitragemöglichkeit: Arbitrageure könnten heute 100 CHF zu einem Zinssatz von 1.0% (1 CHF) leihen und in den USA für 12 Monate risikofrei zu 4,0 % anlegen. Gleichzeitig würden sie einen 12-monatigen Terminkontrakt abschließen, um die 100 USD zum Terminpreis von 1.0 USD zurück in CHF zu verkaufen. Dies würde eine Performance von 104 USD (anstelle von 101 CHF) generieren und Ihnen einen Nettogewinn von 3.0% aus dem Nichts ohne jegliches Risiko einbringen. (Beachten Sie, dass niemand 100 CHF zu einem Zinssatz von 1.0% leiht, um in ein risikofreies CHF-Vermögenswert zu investieren, das 1.0% Rendite bringt, weil damit überhaupt kein Gewinn erzielt werden könnte).
• Der Terminkurs in 12 Monaten muss also 1.03 USD betragen (basierend auf der No-Arbitrage-Regel), was bedeutet, dass CHF in 12 Monaten gegen 1.03 USD getauscht werden kann. Dadurch wird sichergestellt, dass die risikofreie Rendite in USD und CHF gleich ist, nämlich 1.01 für einen Schweizer CHF-Anleger.

Wenn ein Schweizer Anleger weiterhin in USD-Anlagen investieren und die Rendite von 4.0% erzielen möchte, muss er akzeptieren, dass ihn die USD-Absicherung 3.0% „kostet“. Deshalb sollte unserer Meinung nach der Terminkurs von 1.03 USD nicht als Kosten von 3.0% betrachtet werden, sondern lediglich als der „faire“ Kurs, um No-Arbitrage zu gewährleisten. Ein Anleger hat keine Möglichkeit, dies zu vermeiden oder zu reduzieren. Die einzigen echten Kosten der Absicherung sind in unseren Augen somit die Geld-Brief-Spannen für Devisengeschäfte (sowohl Spot- als auch Termingeschäfte zur Absicherung). Es liegt auf der Hand, dass es für einen Anleger von Vorteil ist, diese zu minimieren. Es gibt Strategien und Techniken zur Minimierung, die jedoch unseren Timeout-Rahmen definitiv überschreiten würden.

3. Praktische Auswirkungen und Entscheidungen

Schweizerfranken-Anleger stehen in der Praxis vor folgenden Optionen wenn sie außerhalb der Schweiz in Fremdwährungen wie den USD investieren:

1. Das USD-Exposure einer USD-Anlage nicht absichern und eine Rendite erzielen, welche die Kombination aus Vermögens-performance und Wechselkurseffekten widerspiegelt. Wenn die US-Aktien um 10% zulegen und der USD gegenüber dem CHF 5% verliert, beträgt die Performance in CHF 5%. Dieser Ansatz beinhaltet nicht nur ein Vermögenspreisrisiko, sondern auch ein Währungsrisiko.
2. Das USD-Engagement vollständig absichern und die Performance der Vermögenswerte zuzüglich der „Kosten” für die Absicherung erzielen. Wenn US-Aktien um 10% zulegen und die Kosten für die Absicherung des USD gegenüber dem CHF 5% betragen, dann beträgt die Performance in CHF 5%. Dieser Ansatz birgt nur ein Aktienkursrisiko, da das USD-Währungsrisiko ja abgesichert wird. Entsprechend ist die Volatilität der USD-Anlage für den Schweizerfranken-Investor mit Absicherung meistens geringer.
3. Eine Teilabsicherung spiegelt natürlich alles zwischen 1 und 2 wider.

Die Entscheidung für oder gegen eine Absicherung des USD hängt von der Erwartung des USD-CHF-Wechselkurses und den „No-Arbitrage-Kosten” der Absicherung ab. Sie ist nicht immer einfach, da langfristig zwar die ungedeckte Kaufkraftparität zu erwarten ist, aber kurzfristig erhebliche Performanceunterschiede auftreten können. Die Praxis zeigt, dass es sehr schwierig ist, Wechselkursbewegungen vorherzusagen, vor allem kurzfristig. Gleichzeitig wissen wir mit hoher Zuverlässigkeit, dass eine USD-Absicherung die Volatilität einer USD-Anlage für einen Schweizerfranken-Investor verringert. Daher neigen die meisten Schweizer Anleger dazu, das USD-Risiko bei USD-Anlagen zumindest teilweise abzusichern, um die erwartete Sharpe Ratio ihrer USD-Anlagen zu erhöhen.

4. Performance-Analysen und historische Belege

4.1.  Vergleich historischer Wertentwicklungen

Wir beleuchten nun, wie sich eine Anlage in globale Aktien für einen Schweizerfranken-Anleger nominal und real sowie abgesichert und ungesichert entwickelt hat, und vergleichen dies dann mit der Performance derselben globalen Aktienanlage, die ein US-Anleger in USD erzielt hat. So prüfen wir, ob es relevante Performanceunterschiede gibt, die sich auf die Kaufkraft von Schweizer und US-Anlegern bei Anlagen in weltweiten Aktien auswirken. Es sei schon jetzt erwähnt, dass die Ergebnisse je nach Zeitraum erheblich variieren.

Die Analysen basieren auf historischen Daten von Anfang 2001 bis Juni 2025. Weltweite Aktien wurden anhand des MSCI World Index auf Basis der monatlichen Wertentwicklungen approximiert. Die Inflation wurde anhand des monatlichen Verbraucherpreisindexes in der Schweiz und den USA gemessen. Die Absicherungskosten aus Sicht eines CHF-Anlegers wurden auf zwei Arten approximiert. Erstens durch Betrachtung der 3-Monats-Forward-Punkte von Bloomberg und zweitens durch die Differenz der Indexrendite zwischen USD-abgesicherten und CHF-abgesicherten Zeitreihen. Dabei gibt es geringe Abweichungen, die jedoch nichts an den wesentlichen Ergebnissen der Analyse  ändern.

Die erste Abbildung zeigt die nominale Performance einer Anlage im MSCI World Index in CHF (gesichert und ungesichert) sowie in USD (gesichert und ungesichert). Dabei sind mehrere Punkte zu beachten:

Es überrascht nicht, dass die nominalen Renditen in USD viel höher sind als in CHF. Die nominale Gesamtperformance in USD lag bei über 400%, während Schweizer Anleger mit einer Absicherung nur die Hälfte davon erzielten und ohne Absicherung sogar deutlich weniger als die Hälfte. Die abgesicherten und ungesicherten Renditen für USD und CHF liegen beide deutlich näher beieinander und eine Währungsabsicherung verbesserte die Performance sowohl für US-amerikanische als auch für Schweizer Anleger.

Der Unterschied zwischen der nominalen Performance in CHF mit und ohne Absicherung ist größer  als bei der Performance in USD. Der Hauptgrund dafür ist die Marktkapitalisierung von auf USD lautenden Aktien im Vergleich zu auf CHF lautenden Aktien. Grundsätzlich geht ein CHF-Anleger ein viel größeres USD-Risiko ein, wenn er in globale Aktien investiert, während ein US-Anleger aus seiner USD-Perspektive nur ein geringes CHF-Risiko hat. Deshalb ist die Absicherung des USD für einen Schweizer Anleger relevanter als die Absicherung des CHF für einen US-Anleger.

Aus Sicht der Sharpe Ratio war die Absicherung sowohl für USD- als auch für CHF-Anleger von Vorteil, da sie die Volatilität reduzierte. Auch hier ist der Effekt für einen CHF-Anleger größer als für einen USD-Anleger.

Quelle: Bloomberg, Stand: 3. September 2025

Die folgende Tabelle zeigt nun die reale Performance einer MSCI World Index-Anlage in CHF mit und ohne Absicherung sowie in USD mit und ohne Absicherung. Folgende Punkte sind dabei zu beachten:

Die reale Performance für USD-Anleger beträgt nicht einmal mehr die Hälfte der nominalen Performance. Der Grund dafür ist der Abzug der US-Inflation bei der Umrechnung der nominalen Performance in die reale Performance unter Anwendung der Fisher-Gleichung.

Die Unterschiede zwischen allen vier realen Renditen sind viel geringer als in nominaler Hinsicht. Die Performance-Lücke zwischen USD und CHF ist weitgehend verschwunden, insbesondere für einen Schweizer Anleger, der sein USD-Engagement vollständig abgesichert hat. Die CHF-abgesicherten und USD-ungesicherten Renditen sind insgesamt über den gesamten Zeitraum nahezu identisch.

Die ungedeckte Kaufkraftparität hält sich über den gesamten Beobachtungszeitraums hinweg also recht gut. Die höhere nominale Performance in USD gleicht also die höhere US-Inflation fast vollständig aus. Umgekehrt erklärt die niedrige Inflation in der Schweiz, warum die nominale und die reale Performance näher beieinander liegen.

Die Absicherung reduziert auch die Volatilität der realen Performance (in der Grafik nicht sichtbar, aber beim Vergleich der Kennzahlen erkennbar). Daher ist die Sharpe Ratio einer abgesicherten Zeitreihe für Schweizer Anleger höher als ohne Absicherung. Dies ist im Allgemeinen ein guter Grund für Schweizerfranken-Anleger, stets ihr Fremdwährungsengagement in USD zumindest teilweise abzusichern.

Quelle: Bloomberg, Stand: 3. September 2025

4.2 Entwicklung des USD-CHF-Wechselkurses

Es ist anzumerken, dass die Unterschiede unserer vier Renditezeitreihen über verschiedene Zeiträume hinweg erheblich variieren. So gibt es beispielsweise nur einen geringen Unterschied in der Rendite für einen CHF-Anleger, der von Anfang 1999 bis Juni 2025 abgesichert oder nicht abgesichert war.

Der Hauptgrund dafür ist die Entwicklung des Währungspaares USD-CHF. Der USD verlor von Mitte 2001 bis Mitte 2011 gegenüber dem CHF mehr als die Hälfte seines Wertes und fiel von einem Höchststand von über 1.80 auf etwa 0.80. Andererseits blieb der USD zwischen Anfang 2012 und Ende 2023 gegenüber dem CHF insgesamt eher stabil. Der Anhang in diesem Timeout unterteilt die Zeitreihe von 2001 bis Mitte 2025 in zwei Teile, und die Diagramme zeigen, wie unterschiedlich die Wertentwicklungen und die Auswirkungen der Absicherung waren.

Es überrascht nicht, dass es sich für CHF-Anleger gelohnt hat, den USD in Zeiten signifikanter USD-Rückgänge, die größer waren als die kumulierte Zinsdifferenz, vollständig abzusichern, während dies in Zeiten flacher Entwicklungen oder sogar einer USD-Stärke nicht der Fall war. Leider ist es sowohl langfristig als auch kurzfristig äußerst schwierig, Währungskurse und die Entwicklung von Währungspaaren wie USD-CHF vorherzusagen. Fest steht jedoch, dass man bei historischen Betrachtungen den Zeitraum sorgfältig und umfangreich genug wählen sollte, um keine falschen Schlüsse zu ziehen.

5. Schlussfolgerungen

Die Performanceunterschiede zwischen verschiedenen Währungen sind nominal größer als real. Der Grund dafür ist, dass Länder mit höheren Inflationsraten typischerweise auch höhere Zinssätze und nominal höhere Renditen haben. Die ungedeckte Kaufkraftparität gilt zwar nicht zwingend und schon gar nicht jederzeit, aber sie scheint langfristig für Anlagen in CHF und in USD einen guten Schätzer darzustellen. Deshalb erachten wir die vermeintlichen Kosten für die Absicherung von USD aus Sicht von Schweizerfranken-Investoren nicht als überhöht, sondern langfristig als adäquat angesichts der unterschiedlich hohen Zinsniveaus und der Inflation in den USA und der Schweiz.

In den letzten rund 25 Jahren hat es sich für CHF-Anleger gelohnt, den USD abzusichern, da der CHF stärker aufwertete als die kumulierte Zinsdifferenz. Daher verschwinden die wahrgenommenen „Kosten” der Absicherung des USD für einen Schweizer Anleger über die meisten Zeiträume hinweg, wenn man die Inflation in der Schweiz und in den USA berücksichtigt. Die Auswirkungen und renditemäßigen Vorteile der Absicherung des USD aus Sicht eines Schweizer Anlegers variieren jedoch im Laufe der Zeit.

Die Absicherung von Fremdwährungen reduziert das Risiko von Anlagen in anderen Ländern wie den USA. Angesichts der Tatsache, dass Schweizer Aktien gemessen an der Marktkapitalisierung weniger als 4% des globalen Aktienuniversums ausmachen aber USD-Aktien heute fast zwei Drittel, muss ein CHF-Anleger ein hohes Fremdwährungsrisiko, insbesondere ein USD-Risiko, in Kauf nehmen. Eine Absicherung verbessert die Sharpe Ratio seiner Performance in den meisten Zeiträumen, insbesondere auf lange Sicht. Der Vorteil dieses Arguments liegt darin, dass er agnostisch bzgl. zukünftigen Renditen ist.

6. Anhang

Die Performanceunterschiede der vier Performance-Zeitreihen (USD abgesichert, USD nicht abgesichert, CHF abgesichert, CHF nicht abgesichert) variieren erheblich zwischen den verschiedenen Zeiträumen. Die folgenden Grafiken zeigen die Performance aller vier Ansätze für bestimmte Zeiträume, um diese Unterschiede zu veranschaulichen.

Im Zeitraum von Januar 2001 bis Ende 2011 verlor der USD gegenüber dem CHF mehr als die Hälfte seines Wertes. Es überrascht nicht, dass es sich für Schweizer Anleger gelohnt hat, ihr USD-Engagement bei Investitionen in globale Aktien abzusichern. Aus dem Diagramm geht auch hervor, dass sich die Renditen für US-Anleger ohne Absicherung verbessert haben, da andere Währungen gegenüber dem USD aufgewertet haben.

Real gesehen verringerten sich die Performanceunterschiede wie erwartet, wie aus der unteren Grafik ersichtlich ist. Darüber hinaus gibt es nur einen geringen Performanceunterschied zwischen USD-gesicherten oder ungesicherten Anlagen und CHF-gesicherten Anlagen.

Quelle: Bloomberg, Stand: 3. September 2025

Quelle: Bloomberg, Stand: 3. September 2025

Die Wertentwicklungen im Zeitraum von Anfang 2012 bis Ende 2024 unterscheiden sich, wie aus den beiden folgenden Grafiken hervorgeht, sowohl real als auch nominal.

Wie erwartet sind die Performanceunterschiede real geringer als nominal. In diesem Zeitraum profitierten US-Anleger von der Absicherung, da die meisten anderen Währungen gegenüber dem USD an Wert verloren. Noch interessanter ist, dass Schweizer Anleger, die den USD nicht abgesichert hatten, mit ihren globalen Aktienanlagen eine bessere Performance erzielten als Schweizer Anleger, die sich abgesichert hatten. Der Grund dafür ist, dass die „Kosten” der Absicherung, d. h. die Zinsdifferenz zwischen CHF und USD, größer waren als der Wertverlust des USD gegenüber dem CHF. Die Unterschiede sind jedoch gering, und aus risikobereinigter Sicht hat sich die Absicherung für Schweizer Anleger dennoch gelohnt, da sie die Volatilität verringert hat.

Quelle: Bloomberg, Stand: 3. September 2025

Quelle: Bloomberg, Stand: 3. September 2025

Dr. Christoph Gort, Investment Managing Director