Timeout 161: Buy-The-Dip

Die Entwicklung des US-Aktienmarkts gemessen am S&P-500-Index seit 1971 ist zweifellos eine Erfolgsgeschichte. Einzelne zeitliche Episoden, die durchaus über ein Jahrzehnt andauerten, unterscheiden sich allerdings erheblich in ihren erzielten Renditen. Im Anschluss an die Finanzkrise 2008 und anfangs 2009 lässt sich bis heute eine Phase beobachten, in der sich eine sogenannte „Buy-the-Dip“ Strategie auszahlte. Es ist nicht die erste Zeitperiode dieser Art, aber aus verschiedenen Gründen eine bemerkenswerte. Wir fokussieren im Timeout explizit nur darauf, was Buy-the-Dip bedeutet und weshalb es aus psychologischer Sicht für erfahrene Anleger vermutlich herausfordernder sein kann, eine solche Strategie konsequent umzusetzen als für jüngere.

Entwicklung von US-Aktien im S&P-500-Index ab 1971

Der S&P-500-Index rentierte von Ende 1970 bis Mai 2026 mit rund 11.3% p.a. Das entspricht einer kumulierten Rendite von 35‘000%. Wer Ende 1970 USD 1.000 investiert hätte, hätte sich Ende Mai 2026 über USD 375.727 freuen können. Adjustiert man um die Inflation in den USA, welche im Schnitt bei über 4.0% p.a. lag, ergibt sich eine reale Rendite von über 7.0% p.a. Die Abbildung zeigt die Entwicklung des S&P-500-Index für US-Aktien ab Ende 1970 bis Ende Mai 2026 mit einer logarithmierten Skala.

Quelle: Cambridge Associates, S&P

Ein kurzer Blick auf die Abbildung vermittelt den Eindruck, dass es meistens munter nach oben ging und man Rückschläge oft für Zukäufe hätten nutzen sollen. Auf den zweiten Blick stellt man aber fest, dass es auch Phasen und Perioden gab, in welchen herbe Verluste resultierten für deren Erholung Anleger jahrelange Geduld benötigten. So entdecken wir in der Abbildung ein fast verlorenes Jahrzehnt zwischen dem Jahr 2000 und dem Jahr 2010, welches von zwei außergewöhnlichen Krisen geprägt war.

Und damit sind wir beim Thema des Timeouts: Eine regelbasierte Buy-the-Dip-Strategie, wie wir sie im folgenden Kapitel definieren, hat sich in den letzten gut 16 Jahren zweifellos gelohnt. Wer aber die Korrekturen beim Platzen der Technologie-Blase anfangs des neuen Millenniums und in der Finanzkrise 2008 und Anfang 2009 selbst miterlebte, brachte vermutlich nicht den nötigen (Über-) Mut auf, um bei den zahlreichen, im Nachhinein als gering ausgefallenen Aktienmarktverlusten der letzten 16 Jahre konsequent nachzukaufen.

In der gesamten Beobachtungsperiode gab es insgesamt 30 Perioden, in welchen Anleger Verluste mit einer Anlage in den S&P-500-Index von mehr als 5.0% erlitten. Zweistellige Verluste ereigneten sich 11 Mal und solche über 25% nur gerade 4 Mal. In drei dieser fünf Perioden lagen die Verluste des S&P-500-Index aber nicht nur über 25%, sondern über 42% und in der gesamten Finanzkrise gar über 50%. Man erkennt diese Perioden in der Abbildung relativ gut; Die erste Mitte der 70er, der Black Monday 1987 mit einem Tagesverlust von über 22%, die geplatzte Technologie-Blase zwischen August 2000 und September 2002 und natürlich die Finanzkrise ab Oktober 2007 bis März 2009.

Seit der Erholung von der Finanzkrise ab März 2009 lagen die Verluste hingegen meistens im einstelligen Bereich und oftmals innerhalb weniger Monate wieder aufgeholt. Und selbst die zwei gröberen Verlustperioden um Corona anfangs 2020 und um die Zinsanstiege im Jahr 2022 von rund 20% wurden im Verlauf des folgenden Jahres bereits wieder wettgemacht. Buy-the-Dip hat auf dem US-Aktienmarkt gemessen amS&P-500-Index also hervorragend und zwar mittlerweile über 16 Jahre lang funktioniert.

Es würde den Rahmen des Timeouts sprengen, auf die Entwicklungen innerhalb von Sektoren oder gar einzelnen Titeln einzugehen. Es versteht sich von selbst, dass die beobachteten Muster auf diesen Ebenen noch ausgeprägter sind. Ein Blick auf die Kursentwicklung einzelner Titel, insbesondere im Technologie-Bereich spricht Bände. Ebenso würde es sich anbieten, andere lokale Aktienmärkte zu beleuchten, wobei natürlich Japan mit einer mehr als 30-jährigen Erholungszeit seit dem Hoch 1989 in den Sinn kommt, aber natürlich auch die Schweiz. Wir holen das vielleicht in einem zukünftigen Timeout nach.

Bevor wir uns den psychologischen Aspekten widmen, erklären wir zuerst den Begriff Buy-the-Dip und grenzen ihn von anderen Ansätzen ab.

Buy-The-Dip

Die Idee hinter Buy-the-Dip ist simpel:  Man kauft regelbasiert nach Rückschlägen am Markt wieder Aktien dazu. Es handelt sich im Prinzip um eine (risiko-erhöhende) Form des Rebalancings, das bei bestimmten Verlusten am Aktienmarkt einsetzt, sprich nicht periodisch erfolgt, sondern eben entsprechend der Aktienmarktentwicklung. Wo man genau die Schwelle für diese Zukäufe setzt und in welchem Umfang man zukauft, vertiefen wir nicht im Detail. Uns geht es ums Prinzip und die Psychologie dahinter. Wenn der Markt geringe Rückschläge jeweils rasch wieder wettmacht, kann die erzielbare Rendite mit Aktienanlagen dank der Buy-the-Dip-Strategie gegenüber einer reinen Buy-and-Hold-Strategie verbessert werden. Weiter nehmen wir an, dass bei Buy-the-Dip keine regelbasierten Gewinnmitnahmen bzw. Verkäufe stattfinden, worin der zentrale Unterschied zu vielen klassischen Rebalancing-Ansätzen liegt.

Solange sich die Rückschläge im einstelligen Bereich befinden und man eine Schwelle von 5.0% anwendet, ist gar kein zweiter Zukauf nötig. Sobald die Verluste höher sind, müsste man bei konsequenter regelbasierter Umsetzung ein zweites Mal zukaufen. Und genau dort liegt aus unserer Sicht das Problem in den Phasen der drei größten Aktienmarktkrisen der letzten knapp 60 Jahren: Bei einer Schwelle von 5.0% Kursverlusten auf US Aktien hätte man in diesen drei Krisen jeweils 8-10 Mal wieder zukaufen müssen. Und bei den ersten 7 Zukäufen in diesen Krisen hätte man direkt nach dem Zukauf die Verluste ausgebaut. Wer auf Buy-the-Dip in Technologie-Aktien während dem Platzen der Technologie-Blase setzte, hätte damit sein blaues Wunder erlebt, sofern keine umfangreiche und langfristige Investition in spätere Gewinner wie Amazon oder Apple bestand.

Eine Buy-the-Dip-Strategie gemäß unserer Definition erhöht das Anlagerisiko von Aktien im Gesamtportfolio bewusst in Erwartung zukünftiger Erholungen und reduziert damit zwangsläufig die Gewichtung anderer, in der Regel diversifizierender Anlageklassen. Falls anfallende Gewinne aus einer Buy-the-Dip-Strategie nicht realisiert werden, wirkt diese Risikoerhöhung nicht nur zyklisch, sondern permanent, was aus einer institutionellen Risikomanagement-Sicht mit höchster Vorsicht zu analysieren ist. In diesem Zusammenhang ist auf die Finanzierung von Buy-the-Dip einzugehen: Aktiennachkäufe in Krisen werden häufig durch den Verkauf jener Anlagen finanziert werden, die das Portfolio zuvor stabilisiert haben. Dadurch steigt bei anhaltenden Krisen das Risiko von größeren Verlusten zusätzlich an, was unter Umständen zu einer erzwungenen Verlustrealisierung im ungünstigsten Moment führen kann. Der Erfolg von Buy-the-Dip hängt also nicht nur von einer späteren Erholung an den Aktienmärkten ab, sondern auch davon, ob man als Anleger den Weg dorthin überstehen kann. Wer in den Krisen 2000-2002 und 2008 live dabei war, weiß, dies keineswegs selbstverständlich ist. Aus unserer Sicht sind Nachkäufe für institutionelle Investoren in der Schweiz nur innerhalb klar definierter Risikolimiten sinnvoll, die unter anderem von Drawdown-Toleranz und Risikotragfähigkeit sowie bilanziellen, regulatorischen, liquiditätsseitigen und Governance-bezogenen Rahmenbedingungen bestimmt werden, und damit aus guten Gründen nicht nur eine Frage von Disziplin oder Nerven darstellt.

Aber auch Privatanleger bräuchten unglaubliche Nehmer-Qualitäten und ein Ur-Vertrauen in Aktienanlagen, um diese simple Buy-the-Dip-Strategie kaltblütig durchzuziehen. Und für die meisten Aktienfondsmanager wäre es wohl ebenfalls sehr schwierig gewesen, diese drei Krisen mit einer konsequenten Buy-the-Dip Strategie zu überleben. Erstens weil sie vielleicht gar nicht über die notwendigen Cash-Mittel für Zukäufe verfügten und zweitens, weil viele Kunden wohl nicht sonderlich amüsiert gewesen wären, wenn Fondsmanager laufend Aktienzukäufe tätigten und damit ihre Verluste weiter auftürmten. Und wenn ein Fonds aufgrund von Rücknahmen geschlossen werden muss, hilft die Erkenntnis, dass der Manager langfristig schon recht behalten hätte, nicht mehr viel.

Wer Krisen am eigenen Leib erfuhr, vielleicht die eine oder andere „wertlos ausgebucht“ Botschaft von seiner Bank erhielt, weil seine Titel Pleite gingen, oder aber die besorgten Blicke in den Augen von gestressten Kunden sah, wird vermutlich im Rest seines Lebens eher zögern, eine Buy-the-Dip-Strategie bedingungslos durchzuziehen. Jüngere Anleger ohne diese emotionalen Narben können hingegen befreiter aufspielen, gerade im aktuellen Marktumfeld wo die Bewertungen von Aktien gerade im Technologie- und KI-Bereich relativ optimistisch wirken. Das folgende Kapitel beschreibt kurz einige wissenschaftliche Thesen, welche das postulierte Verhalten von älteren gegenüber jüngeren Anlegern nicht werten, aber plausibilisieren und erklären.

Erfahrungen prägen Emotionen

Dass Anleger ihre Anlageentscheidungen nicht immer auf rein rationaler Basis treffen, ist seit Jahrzehnten bekannt. Unzählige Papers, vor allem aus dem Gebiet der Behavioral Finance, beschreiben eine Vielzahl von Einflussfaktoren und Ausprägungen, welche sowohl bei privaten als auch institutionellen Investoren in der Praxis eine Rolle spielen. Wir verzichten an der Stelle auf eine Aufzählung bekannter Weisheiten wie langfristig zu denken oder sich nicht von Emotionen wie Angst oder Gier treiben zu lassen und fokussieren auf die Frage, wie Emotionen „gemacht“ werden und welche Implikationen dies für Anleger haben kann.

Die Psychologie-Professorin Lisa Feldman Barrett stellte 2017 in ihrem Buch „How Emotions are Made“ interessante Thesen auf, wonach Gefühle und Emotionen in menschlichen Gehirnen nicht identisch gebildet bzw. verarbeitet werden, sondern stark von der persönlich erlebten lokalen Kultur, den Beziehungen und den Erfahrungen von Menschen geprägt werden. Sie spricht dabei von subjektiv konstruierten Emotionen, welche verschiedene Teile des menschlichen Gehirns situativ bilden. Emotionale Reaktionen und Gefühle sind also weder angeboren noch unveränderbar, sondern reflektieren stets persönliche Erlebnisse im persönlichen Umfeld. Wer als Anleger geschäftlich oder privat das Platzen der Technologieblase im Jahr 2000 oder die Finanzkrise 2008 live miterlebte, dürfte schmerzhafte Erfahrungen gesammelt haben, die sich tief ins Gedächtnis einbrannten und somit Emotionen sowie persönliche Eindrücke über Chancen und Risiken an Aktienmärkten beeinflussen. Jüngere Anleger haben diese Erfahrungen nie selbst durchgemacht, weshalb sie die entsprechenden Emotionen nie gefühlt haben und damit auch kein Anlass besteht, diese zu konstruieren.

Diese These passt gut zu einem der interessantesten Papers aus der Behavioral Finance von Simon Gervais und Terrance Odean aus dem Jahr 2001 mit dem passenden Titel „Learning to be Overconfident“. Die Autoren beschreiben darin, wie unerfahrenere Anleger nach ersten Erfolgen mit Aktien an der Börse übermütig oder eben „overconfident“ werden können und als Folge davon möglicherweise Anlagerisiken unterschätzen oder aber die Bedeutung der Titel-Diversifikation und die Wettbewerbsintensität am Markt unterschätzen. Ihnen fehlt die (unangenehme) Erfahrung mit heftigen Krisen an Aktienmärkten. Doch dieser Mangel kann in guten Marktphasen durchaus vorteilhaft sein, weil unerfahrenere Investoren eben weniger zögerlich vorgehen und höhere Risiken mit (oft konzentrierten) Aktienanlagen eingehen. Dass sich diese kurzfristig auszahlen, verstärkt den Effekt der positiven Erfahrung zusätzlich, worauf der Titel des Papers basiert. Vor diesem Hintergrund erstaunt der Zeitpunkt für die Publikation dieses Papers und diverser weiterer Papers der Autoren erstaunt natürlich nicht.

Die genannten Thesen liefern auch plausible Erklärungsansätze, weshalb die Bewertungen an den Aktienmärkten und einzelnen Titeln in gewissen Phasen scheinbar keine Grenzen nach oben kennen und in anderen Phasen dann äußerst heftig korrigieren. Zudem wirft es ein spannendes Licht auf die Frage der Rationalität von Anlegern. Es wirkt auf uns nicht irrational, wenn jüngere Anleger aufgrund ihrer subjektiv konstruierten Emotionen gepaart mit der ihren bisher sehr positiven Anlageerfahrungen an relativ konzentrierten Portfolios und Titeln mit fesselnden Narrativen festhalten. Der Autor des Timeouts hat sich bei der Bildung der Technologie-Blase vor fast 30 Jahren so verhalten, wie es Gervais und Odean beschrieben, und jeden gut gemeinten Ratschlag älterer Anleger mit mehr Anlageerfahrung in den Wind geschlagen.

Nobelpreisträger Robert Shiller nahm übrigens das Thema „Narrative Economics“ in seinem gleichnamigen Buch bereits auf, und argumentiert, dass gute Geschichten viele Anleger in ihren Bann ziehen können, was sich durchaus signifikant auf die Bewertungen von Aktien auswirken kann. Seine Thesen zusammen mit den Ideen von Frau Feldman Barrett sowie den Behavioral Finance Pionieren helfen uns, dass manchmal vermeintlich irrationale Verhalten anderer, jüngerer Investoren besser nachvollziehen zu können. Umgekehrt können jüngere Anleger dank dieser Literatur vielleicht besser nachvollziehen, weshalb ältere Kollegen manchmal zögerlicher agieren und häufiger vor Gefahren warnen.

Leser, die immer noch auf eine klare Ansage für die Entwicklung der Aktienmärkte in den nächsten Wochen hoffen, müssen wir leider enttäuschen. Aber immerhin helfen uns die obgenannten Papers und Gedanken besser zu verstehen, was die Entwicklung von Aktienmärkten mittreiben dürfte und weshalb unterschiedliche Anleger den Markt aus unterschiedlichen Perspektiven wahrnehmen und interpretieren.

Dr. Christoph Gort, Investment Managing Director