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<\/p>\nDie Entwicklung des US-Aktienmarkts gemessen am S&P-500-Index seit 1971 ist zweifellos eine Erfolgsgeschichte. Einzelne zeitliche Episoden, die durchaus \u00fcber ein Jahrzehnt andauerten, unterscheiden sich allerdings erheblich in ihren erzielten Renditen. Im Anschluss an die Finanzkrise 2008 und anfangs 2009 l\u00e4sst sich bis heute eine Phase beobachten, in der sich eine sogenannte \u201eBuy-the-Dip\u201c Strategie auszahlte. Es ist nicht die erste Zeitperiode dieser Art, aber aus verschiedenen Gr\u00fcnden eine bemerkenswerte. Wir fokussieren im Timeout explizit nur darauf, was Buy-the-Dip bedeutet und weshalb es aus psychologischer Sicht f\u00fcr erfahrene Anleger vermutlich herausfordernder sein kann, eine solche Strategie konsequent umzusetzen als f\u00fcr j\u00fcngere.<\/p>\n
Der S&P-500-Index rentierte von Ende 1970 bis Mai 2026 mit rund 11.3% p.a. Das entspricht einer kumulierten Rendite von 35\u2018000%. Wer Ende 1970 USD 1.000 investiert h\u00e4tte, h\u00e4tte sich Ende Mai 2026 \u00fcber USD 375.727 freuen k\u00f6nnen. Adjustiert man um die Inflation in den USA, welche im Schnitt bei \u00fcber 4.0% p.a. lag, ergibt sich eine reale Rendite von \u00fcber 7.0% p.a. Die Abbildung zeigt die Entwicklung des S&P-500-Index f\u00fcr US-Aktien ab Ende 1970 bis Ende Mai 2026 mit einer logarithmierten Skala.<\/p>\n
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Quelle: Cambridge Associates, S&P<\/em><\/p>\n Ein kurzer Blick auf die Abbildung vermittelt den Eindruck, dass es meistens munter nach oben ging und man R\u00fcckschl\u00e4ge oft f\u00fcr Zuk\u00e4ufe h\u00e4tten nutzen sollen. Auf den zweiten Blick stellt man aber fest, dass es auch Phasen und Perioden gab, in welchen herbe Verluste resultierten f\u00fcr deren Erholung Anleger jahrelange Geduld ben\u00f6tigten. So entdecken wir in der Abbildung ein fast verlorenes Jahrzehnt zwischen dem Jahr 2000 und dem Jahr 2010, welches von zwei au\u00dfergew\u00f6hnlichen Krisen gepr\u00e4gt war.<\/p>\n Und damit sind wir beim Thema des Timeouts: Eine regelbasierte Buy-the-Dip-Strategie, wie wir sie im folgenden Kapitel definieren, hat sich in den letzten gut 16 Jahren zweifellos gelohnt. Wer aber die Korrekturen beim Platzen der Technologie-Blase anfangs des neuen Millenniums und in der Finanzkrise 2008 und Anfang 2009 selbst miterlebte, brachte vermutlich nicht den n\u00f6tigen (\u00dcber-) Mut auf, um bei den zahlreichen, im Nachhinein als gering ausgefallenen Aktienmarktverlusten der letzten 16 Jahre konsequent nachzukaufen.<\/p>\n In der gesamten Beobachtungsperiode gab es insgesamt 30 Perioden, in welchen Anleger Verluste mit einer Anlage in den S&P-500-Index von mehr als 5.0% erlitten. Zweistellige Verluste ereigneten sich 11 Mal und solche \u00fcber 25% nur gerade 4 Mal. In drei dieser f\u00fcnf Perioden lagen die Verluste des S&P-500-Index aber nicht nur \u00fcber 25%, sondern \u00fcber 42% und in der gesamten Finanzkrise gar \u00fcber 50%. Man erkennt diese Perioden in der Abbildung relativ gut; Die erste Mitte der 70er, der Black Monday 1987 mit einem Tagesverlust von \u00fcber 22%, die geplatzte Technologie-Blase zwischen August 2000 und September 2002 und nat\u00fcrlich die Finanzkrise ab Oktober 2007 bis M\u00e4rz 2009.<\/p>\n Seit der Erholung von der Finanzkrise ab M\u00e4rz 2009 lagen die Verluste hingegen meistens im einstelligen Bereich und oftmals innerhalb weniger Monate wieder aufgeholt. Und selbst die zwei gr\u00f6beren Verlustperioden um Corona anfangs 2020 und um die Zinsanstiege im Jahr 2022 von rund 20% wurden im Verlauf des folgenden Jahres bereits wieder wettgemacht. Buy-the-Dip hat auf dem US-Aktienmarkt gemessen amS&P-500-Index also hervorragend und zwar mittlerweile \u00fcber 16 Jahre lang funktioniert.<\/p>\n Es w\u00fcrde den Rahmen des Timeouts sprengen, auf die Entwicklungen innerhalb von Sektoren oder gar einzelnen Titeln einzugehen. Es versteht sich von selbst, dass die beobachteten Muster auf diesen Ebenen noch ausgepr\u00e4gter sind. Ein Blick auf die Kursentwicklung einzelner Titel, insbesondere im Technologie-Bereich spricht B\u00e4nde. Ebenso w\u00fcrde es sich anbieten, andere lokale Aktienm\u00e4rkte zu beleuchten, wobei nat\u00fcrlich Japan mit einer mehr als 30-j\u00e4hrigen Erholungszeit seit dem Hoch 1989 in den Sinn kommt, aber nat\u00fcrlich auch die Schweiz. Wir holen das vielleicht in einem zuk\u00fcnftigen Timeout nach.<\/p>\n Bevor wir uns den psychologischen Aspekten widmen, erkl\u00e4ren wir zuerst den Begriff Buy-the-Dip und grenzen ihn von anderen Ans\u00e4tzen ab.<\/p>\n Die Idee hinter Buy-the-Dip ist simpel: \u00a0Man kauft regelbasiert nach R\u00fcckschl\u00e4gen am Markt wieder Aktien dazu. Es handelt sich im Prinzip um eine (risiko-erh\u00f6hende) Form des Rebalancings, das bei bestimmten Verlusten am Aktienmarkt einsetzt, sprich nicht periodisch erfolgt, sondern eben entsprechend der Aktienmarktentwicklung. Wo man genau die Schwelle f\u00fcr diese Zuk\u00e4ufe setzt und in welchem Umfang man zukauft, vertiefen wir nicht im Detail. Uns geht es ums Prinzip und die Psychologie dahinter. Wenn der Markt geringe R\u00fcckschl\u00e4ge jeweils rasch wieder wettmacht, kann die erzielbare Rendite mit Aktienanlagen dank der Buy-the-Dip-Strategie gegen\u00fcber einer reinen Buy-and-Hold-Strategie verbessert werden. Weiter nehmen wir an, dass bei Buy-the-Dip keine regelbasierten Gewinnmitnahmen bzw. Verk\u00e4ufe stattfinden, worin der zentrale Unterschied zu vielen klassischen Rebalancing-Ans\u00e4tzen liegt.<\/p>\n Solange sich die R\u00fcckschl\u00e4ge im einstelligen Bereich befinden und man eine Schwelle von 5.0% anwendet, ist gar kein zweiter Zukauf n\u00f6tig. Sobald die Verluste h\u00f6her sind, m\u00fcsste man bei konsequenter regelbasierter Umsetzung ein zweites Mal zukaufen. Und genau dort liegt aus unserer Sicht das Problem in den Phasen der drei gr\u00f6\u00dften Aktienmarktkrisen der letzten knapp 60 Jahren: Bei einer Schwelle von 5.0% Kursverlusten auf US Aktien h\u00e4tte man in diesen drei Krisen jeweils 8-10 Mal wieder zukaufen m\u00fcssen. Und bei den ersten 7 Zuk\u00e4ufen in diesen Krisen h\u00e4tte man direkt nach dem Zukauf die Verluste ausgebaut. Wer auf Buy-the-Dip in Technologie-Aktien w\u00e4hrend dem Platzen der Technologie-Blase setzte, h\u00e4tte damit sein blaues Wunder erlebt, sofern keine umfangreiche und langfristige Investition in sp\u00e4tere Gewinner wie Amazon oder Apple bestand.<\/p>\n Eine Buy-the-Dip-Strategie gem\u00e4\u00df unserer Definition erh\u00f6ht das Anlagerisiko von Aktien im Gesamtportfolio bewusst in Erwartung zuk\u00fcnftiger Erholungen und reduziert damit zwangsl\u00e4ufig die Gewichtung anderer, in der Regel diversifizierender Anlageklassen. Falls anfallende Gewinne aus einer Buy-the-Dip-Strategie nicht realisiert werden, wirkt diese Risikoerh\u00f6hung nicht nur zyklisch, sondern permanent, was aus einer institutionellen Risikomanagement-Sicht mit h\u00f6chster Vorsicht zu analysieren ist. In diesem Zusammenhang ist auf die Finanzierung von Buy-the-Dip einzugehen: Aktiennachk\u00e4ufe in Krisen werden h\u00e4ufig durch den Verkauf jener Anlagen finanziert werden, die das Portfolio zuvor stabilisiert haben. Dadurch steigt bei anhaltenden Krisen das Risiko von gr\u00f6\u00dferen Verlusten zus\u00e4tzlich an, was unter Umst\u00e4nden zu einer erzwungenen Verlustrealisierung im ung\u00fcnstigsten Moment f\u00fchren kann. Der Erfolg von Buy-the-Dip h\u00e4ngt also nicht nur von einer sp\u00e4teren Erholung an den Aktienm\u00e4rkten ab, sondern auch davon, ob man als Anleger den Weg dorthin \u00fcberstehen kann. Wer in den Krisen 2000-2002 und 2008 live dabei war, wei\u00df, dies keineswegs selbstverst\u00e4ndlich ist. Aus unserer Sicht sind Nachk\u00e4ufe f\u00fcr institutionelle Investoren in der Schweiz nur innerhalb klar definierter Risikolimiten sinnvoll, die unter anderem von Drawdown-Toleranz und Risikotragf\u00e4higkeit sowie bilanziellen, regulatorischen, liquidit\u00e4tsseitigen und Governance-bezogenen Rahmenbedingungen bestimmt werden, und damit aus guten Gr\u00fcnden nicht nur eine Frage von Disziplin oder Nerven darstellt.<\/p>\n Aber auch Privatanleger br\u00e4uchten unglaubliche Nehmer-Qualit\u00e4ten und ein Ur-Vertrauen in Aktienanlagen, um diese simple Buy-the-Dip-Strategie kaltbl\u00fctig durchzuziehen. Und f\u00fcr die meisten Aktienfondsmanager w\u00e4re es wohl ebenfalls sehr schwierig gewesen, diese drei Krisen mit einer konsequenten Buy-the-Dip Strategie zu \u00fcberleben. Erstens weil sie vielleicht gar nicht \u00fcber die notwendigen Cash-Mittel f\u00fcr Zuk\u00e4ufe verf\u00fcgten und zweitens, weil viele Kunden wohl nicht sonderlich am\u00fcsiert gewesen w\u00e4ren, wenn Fondsmanager laufend Aktienzuk\u00e4ufe t\u00e4tigten und damit ihre Verluste weiter auft\u00fcrmten. Und wenn ein Fonds aufgrund von R\u00fccknahmen geschlossen werden muss, hilft die Erkenntnis, dass der Manager langfristig schon recht behalten h\u00e4tte, nicht mehr viel.<\/p>\n Wer Krisen am eigenen Leib erfuhr, vielleicht die eine oder andere \u201ewertlos ausgebucht\u201c Botschaft von seiner Bank erhielt, weil seine Titel Pleite gingen, oder aber die besorgten Blicke in den Augen von gestressten Kunden sah, wird vermutlich im Rest seines Lebens eher z\u00f6gern, eine Buy-the-Dip-Strategie bedingungslos durchzuziehen. J\u00fcngere Anleger ohne diese emotionalen Narben k\u00f6nnen hingegen befreiter aufspielen, gerade im aktuellen Marktumfeld wo die Bewertungen von Aktien gerade im Technologie- und KI-Bereich relativ optimistisch wirken. Das folgende Kapitel beschreibt kurz einige wissenschaftliche Thesen, welche das postulierte Verhalten von \u00e4lteren gegen\u00fcber j\u00fcngeren Anlegern nicht werten, aber plausibilisieren und erkl\u00e4ren.<\/p>\n Dass Anleger ihre Anlageentscheidungen nicht immer auf rein rationaler Basis treffen, ist seit Jahrzehnten bekannt. Unz\u00e4hlige Papers, vor allem aus dem Gebiet der Behavioral Finance, beschreiben eine Vielzahl von Einflussfaktoren und Auspr\u00e4gungen, welche sowohl bei privaten als auch institutionellen Investoren in der Praxis eine Rolle spielen. Wir verzichten an der Stelle auf eine Aufz\u00e4hlung bekannter Weisheiten wie langfristig zu denken oder sich nicht von Emotionen wie Angst oder Gier treiben zu lassen und fokussieren auf die Frage, wie Emotionen \u201egemacht\u201c werden und welche Implikationen dies f\u00fcr Anleger haben kann.<\/p>\n Die Psychologie-Professorin Lisa Feldman Barrett stellte 2017 in ihrem Buch \u201eHow Emotions are Made\u201c interessante Thesen auf, wonach Gef\u00fchle und Emotionen in menschlichen Gehirnen nicht identisch gebildet bzw. verarbeitet werden, sondern stark von der pers\u00f6nlich erlebten lokalen Kultur, den Beziehungen und den Erfahrungen von Menschen gepr\u00e4gt werden. Sie spricht dabei von subjektiv konstruierten Emotionen, welche verschiedene Teile des menschlichen Gehirns situativ bilden. Emotionale Reaktionen und Gef\u00fchle sind also weder angeboren noch unver\u00e4nderbar, sondern reflektieren stets pers\u00f6nliche Erlebnisse im pers\u00f6nlichen Umfeld. Wer als Anleger gesch\u00e4ftlich oder privat das Platzen der Technologieblase im Jahr 2000 oder die Finanzkrise 2008 live miterlebte, d\u00fcrfte schmerzhafte Erfahrungen gesammelt haben, die sich tief ins Ged\u00e4chtnis einbrannten und somit Emotionen sowie pers\u00f6nliche Eindr\u00fccke \u00fcber Chancen und Risiken an Aktienm\u00e4rkten beeinflussen. J\u00fcngere Anleger haben diese Erfahrungen nie selbst durchgemacht, weshalb sie die entsprechenden Emotionen nie gef\u00fchlt haben und damit auch kein Anlass besteht, diese zu konstruieren.<\/p>\n Diese These passt gut zu einem der interessantesten Papers aus der Behavioral Finance von Simon Gervais und Terrance Odean aus dem Jahr 2001 mit dem passenden Titel \u201eLearning to be Overconfident\u201c. Die Autoren beschreiben darin, wie unerfahrenere Anleger nach ersten Erfolgen mit Aktien an der B\u00f6rse \u00fcberm\u00fctig oder eben \u201eoverconfident\u201c werden k\u00f6nnen und als Folge davon m\u00f6glicherweise Anlagerisiken untersch\u00e4tzen oder aber die Bedeutung der Titel-Diversifikation und die Wettbewerbsintensit\u00e4t am Markt untersch\u00e4tzen. Ihnen fehlt die (unangenehme) Erfahrung mit heftigen Krisen an Aktienm\u00e4rkten. Doch dieser Mangel kann in guten Marktphasen durchaus vorteilhaft sein, weil unerfahrenere Investoren eben weniger z\u00f6gerlich vorgehen und h\u00f6here Risiken mit (oft konzentrierten) Aktienanlagen eingehen. Dass sich diese kurzfristig auszahlen, verst\u00e4rkt den Effekt der positiven Erfahrung zus\u00e4tzlich, worauf der Titel des Papers basiert. Vor diesem Hintergrund erstaunt der Zeitpunkt f\u00fcr die Publikation dieses Papers und diverser weiterer Papers der Autoren erstaunt nat\u00fcrlich nicht.<\/p>\n Die genannten Thesen liefern auch plausible Erkl\u00e4rungsans\u00e4tze, weshalb die Bewertungen an den Aktienm\u00e4rkten und einzelnen Titeln in gewissen Phasen scheinbar keine Grenzen nach oben kennen und in anderen Phasen dann \u00e4u\u00dferst heftig korrigieren. Zudem wirft es ein spannendes Licht auf die Frage der Rationalit\u00e4t von Anlegern. Es wirkt auf uns nicht irrational, wenn j\u00fcngere Anleger aufgrund ihrer subjektiv konstruierten Emotionen gepaart mit der ihren bisher sehr positiven Anlageerfahrungen an relativ konzentrierten Portfolios und Titeln mit fesselnden Narrativen festhalten. Der Autor des Timeouts hat sich bei der Bildung der Technologie-Blase vor fast 30 Jahren so verhalten, wie es Gervais und Odean beschrieben, und jeden gut gemeinten Ratschlag \u00e4lterer Anleger mit mehr Anlageerfahrung in den Wind geschlagen.<\/p>\n Nobelpreistr\u00e4ger Robert Shiller nahm \u00fcbrigens das Thema \u201eNarrative Economics\u201c in seinem gleichnamigen Buch bereits auf, und argumentiert, dass gute Geschichten viele Anleger in ihren Bann ziehen k\u00f6nnen, was sich durchaus signifikant auf die Bewertungen von Aktien auswirken kann. Seine Thesen zusammen mit den Ideen von Frau Feldman Barrett sowie den Behavioral Finance Pionieren helfen uns, dass manchmal vermeintlich irrationale Verhalten anderer, j\u00fcngerer Investoren besser nachvollziehen zu k\u00f6nnen. Umgekehrt k\u00f6nnen j\u00fcngere Anleger dank dieser Literatur vielleicht besser nachvollziehen, weshalb \u00e4ltere Kollegen manchmal z\u00f6gerlicher agieren und h\u00e4ufiger vor Gefahren warnen.<\/p>\n Leser, die immer noch auf eine klare Ansage f\u00fcr die Entwicklung der Aktienm\u00e4rkte in den n\u00e4chsten Wochen hoffen, m\u00fcssen wir leider entt\u00e4uschen. Aber immerhin helfen uns die obgenannten Papers und Gedanken besser zu verstehen, was die Entwicklung von Aktienm\u00e4rkten mittreiben d\u00fcrfte und weshalb unterschiedliche Anleger den Markt aus unterschiedlichen Perspektiven wahrnehmen und interpretieren.<\/p>\n Dr. Christoph Gort, Investment Managing Director<\/strong><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Die Entwicklung des US-Aktienmarkts gemessen am S&P-500-Index seit 1971 ist zweifellos eine Erfolgsgeschichte. 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