Das Versprechen, illiquide Anlageinstrumente in liquide Anlagevehikel ohne Einschr\u00e4nkungen zu verpacken, ist vermutlich fast so alt wie die Finanzm\u00e4rkte selbst. Es langfristig einzuhalten, ist au\u00dferordentlich schwierig. In den letzten Wochen h\u00e4ufen sich kritische Kommentare \u00fcber eingef\u00fchrte Liquidit\u00e4tsbeschr\u00e4nkungen von einigen Anlagevehikeln f\u00fcr Private Credit. Skeptiker erkennen darin (wieder einmal) Anzeichen f\u00fcr den drohenden Kredit-Weltuntergang. Interessant f\u00fcr uns ist dabei weniger das sich wiederholende Scheitern des Liquidit\u00e4tsversprechens per se, sondern vielmehr die scheinbar unendliche Bereitschaft, es immer wieder aufs Neue zu versuchen und auch immer wieder aufs Neue vom entt\u00e4uschenden Ergebnis \u00fcberrascht zu sein.<\/p>\n
Wir legen den Fokus im Timeout bewusst nur auf die Diskrepanz zwischen den Liquidit\u00e4ts-Erwartungen gewisser, oft privater, Investoren bei kollektiven Privatmarktanlagen wie Private Credit Fonds und den in letzter Zeit von einigen US-Anbietern aktivierten Beschr\u00e4nkungen der Liquidit\u00e4t. Solche Missverst\u00e4ndnisse f\u00fchren bei Anlegern oft zu Entt\u00e4uschungen, welche bei einer transparenteren Kommunikation der Bedingungen f\u00fcr die Fondsliquidit\u00e4t durch gewisse Fondsmanager vermeidbar gewesen w\u00e4ren.<\/p>\n
Es w\u00fcrde den Rahmen des Timeouts sprengen, umfangreiche Einsch\u00e4tzungen zum globalen Private Credit Markt abzugeben. Insbesondere auch, weil wir heute einem sehr heterogenen Set von Anbietern und Produkten f\u00fcr Privatmarktanlagen gegen\u00fcberstehen, das kaum Verallgemeinerungen erlaubt und auch keine Pauschalkritik rechtfertigt. Wir halten hier lediglich fest, dass eine erh\u00f6hte Kreditrisikopr\u00e4mie f\u00fcr private vergebene Kredite im Schnitt nur realisierbar ist, wenn Anleger bereit sind, daf\u00fcr h\u00f6here Risiken (sowohl Ausfallrisiken als auch Liquidit\u00e4tsrisiken) einzugehen. Kreditausf\u00e4lle waren in der Vergangenheit in den meisten F\u00e4llen idiosynkratisch, d.h. titelspezifisch und damit nicht zwingend immer ein Vorbote f\u00fcr eine Kakerlaken-Plage oder eine drohende Apokalypse. Illiquidit\u00e4tsrisiken manifestieren sich hingegen oft bei erh\u00f6hter Unsicherheit am Markt, weshalb die Liquidit\u00e4tsbeschr\u00e4nkungen gewisser Private Credit Vehikel angesichts des aktuellen (geo)-politischen Umfelds und der erh\u00f6hten Nervosit\u00e4t und Volatilit\u00e4t vieler Anlageklassen uns kaum \u00fcberrascht.<\/p>\n
Wenn man von der Liquidit\u00e4t eines kollektiven Anlagevehikels wie z.B. einem Fonds spricht, meint man, wie rasch man dieses Vehikel verkaufen kann. Rasch verkaufen l\u00e4sst sich bekanntlich alles, die Frage ist nur zu welchem Preis.<\/p>\n
Implizit wird bei liquiden Vehikeln angenommen, dass der erzielbare Verkaufspreis dabei \u201efair\u201c sei, also relativ nahe an der \u00f6konomisch korrekten Bewertung aller Portfoliopositionen. Diese Liquidit\u00e4t eines Anlagevehikels h\u00e4ngt vor allem von den Positionen und Instrumenten im Fondsportfolio bzw. von deren Liquidit\u00e4t ab sowie von den Bedingungen im Fondsprospekt und nicht von den Versprechungen des Verkaufspersonals.<\/p>\n
F\u00fcr die meisten kotierten Aktien und g\u00e4ngigen Anleihen mit offiziellen Ratings findet ein t\u00e4glicher Handel statt. Die Preise jeder Transaktion werden erfasst und die Schlusskurse der breiten \u00d6ffentlichkeit durch zahllose Medien und Kan\u00e4le zur Verf\u00fcgung gestellt. K\u00e4ufer und Verk\u00e4ufer k\u00f6nnen so die t\u00e4glichen Preise verfolgen, solange die entsprechenden M\u00e4rkte offen sind, und sich ihre Meinung dazu bilden. Liquide kollektive Anlagevehikel wie Aktien- oder Anleihenfonds erstellen basierend auf diesen t\u00e4glichen Preisen aller Positionen in ihrem Portfolio ebenfalls t\u00e4glich einen Nettoinventarwert (Net Asset Value, NAV), der Investoren als Orientierung f\u00fcr die Bewertung sowie f\u00fcr m\u00f6gliche K\u00e4ufe und Verk\u00e4ufe dient. Die Abweichungen zwischen dem NAV etablierter und institutionell aufgesetzter Vehikel f\u00fcr liquide Anlagen und den daf\u00fcr im Handel bezahlten Preisen ist meistens (nicht immer!) gering, weshalb ein Kauf und Verkauf solcher Instrumente als liquid bezeichnet wird.<\/p>\n
Bei kollektiven Privatmarktanlage-Fonds wie Private Equity, Private Debt, Infrastruktur oder direkten Immobilien ist die Ermittlung t\u00e4glicher NAVs f\u00fcr die Anlagevehikel in der Regel nicht m\u00f6glich, weil auf den einzelnen Anlagen im Fondsportfolio kein t\u00e4glicher Handel stattfindet und somit kein t\u00e4glicher Marktpreis vorliegt. Eine zeitnahe Bewertung von einzelnen Privatmarktanlagen erfolgt oft nur bei tats\u00e4chlich durchgef\u00fchrten Transaktionen. D.h. Investoren in Fonds f\u00fcr Privatmarktanlagen sehen einen Marktpreis f\u00fcr eine einzelne Position nur, wenn eine Transaktion abgeschlossen wurde. In der Zwischenzeit basiert die Bewertung der Position auf Modellen und Sch\u00e4tzungen sowie alten Transaktionspreisen (z.B. Kosten bei Anschaffung). Entsprechend kann sich ein Anleger in einer kollektiven Anlage f\u00fcr Privatm\u00e4rkte nicht darauf verlassen, dass er seine Kollektivanalage jederzeit rasch und zu einem NAV-nahen Preis ver\u00e4u\u00dfern kann. Zudem sollte er bei quantitativen Analysen der Renditen vorsichtig vorgehen, aber das ist ein anderes Thema, das wir bereits in fr\u00fcheren Timeouts er\u00f6rtert haben.<\/p>\n
Verspricht ein Manager auf seinem Anlagevehikel eine h\u00f6here Liquidit\u00e4t als die zugrunde liegenden Positionen im Fondsportfolio erlauben, sprechen wir von einem Liquidity-Mismatch. Ein solcher f\u00fchrt in unseren Augen oftmals fr\u00fcher oder sp\u00e4ter zu gro\u00dfen Entt\u00e4uschungen bei Investoren, weshalb wir ihn nun aus aktuellem Anlass etwas n\u00e4her beschreiben.<\/p>\n
Wenn Investoren aus einem Anlagevehikel aussteigen wollen, erteilen sie dem Manager (oder ihrer Bank) in aller Regel einen entsprechenden Verkaufsauftrag. Der Manager des Fonds wird dann innerhalb der vorgesehenen Zeit die Cashmittel besorgen, um die Auszahlung der r\u00fccknahmewilligen Investoren zu bedienen. Daf\u00fcr verkauft er n\u00f6tigenfalls Positionen aus seinem Fondsportfolio. Wenn die Positionen im Fondsportfolio liquide sind, kann das innerhalb von Stunden erfolgen, was eine rasche R\u00fcckzahlung erm\u00f6glicht. Wenn die Positionen im Fonds aber illiquide sind, kann sie der Manager nicht einfach so verkaufen, vor allem nicht in kurzer Frist und zu einem attraktiven Preis. Er ben\u00f6tigt mehr Zeit, um die n\u00f6tige Liquidit\u00e4t f\u00fcr die Auszahlungen zu besorgen. Und f\u00fcr solche F\u00e4lle formulieren viele Manager, gerade bei Privatmarktanlagen, in ihren Fondsprospekten Mechanismen zur Beschr\u00e4nkung der Liquidit\u00e4t auf ihrem Fonds. F\u00fcr die Investoren bedeutet das, dass sie wesentlich l\u00e4nger auf die vollst\u00e4ndige R\u00fcckzahlung ihrer Anlagen warten bzw. sich mit kleinen Tranchen \u00fcber mehrere Jahre hinweg abfinden m\u00fcssen.<\/p>\n
Bei einzelnen Private Credit Anlagevehikeln in den USA sind in letzter Zeit genau solche F\u00e4lle von Liquidit\u00e4tsbeschr\u00e4nkung eingetreten. Konkret haben die Manager Mechanismen zur Beschr\u00e4nkung der Liquidit\u00e4t ihres Anlagevehikels aktiviert, was ihnen f\u00fcr den geordneten Verkauf der Positionen in ihrem Fonds mehr Zeit verschafft. Diese Aktivierungen waren konform mit den Rechten und Pflichten des Managers im Fondsprospekt und somit f\u00fcr Investoren bereits vor Anlagebeginn bekannt (sofern der Prospekt studiert wurde). Trotzdem zeigen sich viele, vor allem private Investoren, aber auch zahlreiche Kommentatoren von den ergriffenen Liquidit\u00e4tsbeschr\u00e4nkungen in den Private Credit Fonds h\u00f6chst \u00fcberrascht, irritiert und entt\u00e4uscht. Dies verdeutlicht die anfangs erw\u00e4hnte Diskrepanz in den Liquidit\u00e4tserwartungen gewisser Anleger und der effektiven Liquidit\u00e4t der Produkte.<\/p>\n
Es gibt verschiedene Mechanismen zur Beschr\u00e4nkung der Liquidit\u00e4t eines Anlagevehikels, inklusive der radikalen Suspendierung von R\u00fccknahmen, der Bildung von Sidepockets und dem sogenannten Gate (Tor). Letzterer ist heute wohl der bekannteste und am h\u00e4ufigsten eingesetzte Mechanismus bei Private Credit Anlagevehikeln, wobei ein solches Gate im wahrsten Sinne des Wortes vom Manager hochgezogen werden kann. Eingereichte R\u00fccknahmen m\u00fcssen beim hochgezogenen Gate nicht mehr sofort bedient werden. Damit verz\u00f6gert der Manager die R\u00fcckzahlungen an Investoren, indem er sie \u00fcber die Zeit verteilt, z.B. nicht mehr als 5% an Auszahlungen des NAVs des Fonds pro Quartal. So wird aus der versprochenen quartalsweisen Liquidit\u00e4t pl\u00f6tzlich eine R\u00fcckzahlung die sich \u00fcber volle f\u00fcnf \u00a0Jahre verteilt. Wir verzichten an dieser Stelle \u00fcber die Details zur Ausgestaltung von Gates, sprich \u00fcber ausufernde Abhandlungen \u00fcber die f\u00fcr die Aktivierung notwendigen Bedingungen, m\u00f6gliche \u00c4nderungen in den Geb\u00fchren und die zahllosen Parameter zu den Auszahlungen \u00fcber die Zeit, und halten lediglich fest, dass ein solches Gate einem Manager erlaubt, die R\u00fcckzahlungen \u00fcber die Zeit zu staffeln und nur in kleinen periodischen Tranchen an Investoren zur\u00fcckzuzahlen. Damit gewinnt der Manager mehr Zeit, um seine illiquiden Portfoliopositionen zu attraktiveren Preisen zu verkaufen.<\/p>\n
Die meisten Manager ziehen ihr Gate nicht einfach grundlos hoch, sondern nur dann, wenn sie bef\u00fcrchten, dass sie zu einem unattraktiven Verkauf von Positionen im Fondsportfolio gezwungen w\u00fcrden, um alle R\u00fccknahmen von Investoren zu bedienen. Die Manager rechtfertigen ihre Gates h\u00e4ufig mit der Sicherstellung der Gleichbehandlung von Kunden und der Vermeidung spieltheoretisch adverser Anreize f\u00fcr die Investoren im Fonds, was f\u00fcr uns nachvollziehbar und sogar sinnvoll sein kann, sofern es transparent kommuniziert wird. Ohne Gate k\u00f6nnten f\u00fcr Investoren tats\u00e4chlich Anreize entstehen, bei der kleinsten grauen Wolke am Himmel bereits eine volle R\u00fccknahme ihrer Fondsanteile beim Manager einzureichen, um ihr Geld vor den anderen, allenfalls auch r\u00fccknahmewilligen Investoren im Fonds zu erhalten. Der Manager w\u00e4re unter diesen Umst\u00e4nden eventuell. gezwungen, auch \u201egute\u201c Portfoliopositionen unter zeitlichem Druck und zu allenfalls unattraktiven Preisen zu ver\u00e4u\u00dfern, was sich nachteilig f\u00fcr alle anderen Investoren im Fonds auswirkt. Der verursachende Investor bek\u00e4me sein Geld wegen seines Verhaltens sogar noch vor den anderen treueren Anlegern, was nat\u00fcrlich nicht im Interesse des Managers und auch nicht der anderen Fondsinvestoren sein kann. Aus dieser Perspektive ist es manchmal sinnvoll, wenn Fonds mit illiquiden Portfoliopositionen \u00fcber ein Gate verf\u00fcgen und dieses auch zum Schutz treuer Investoren hochziehen d\u00fcrfen. Denn f\u00fcr langfristige Investoren wird damit sichergestellt, dass die Launen kurzfristiger Investoren nicht zwingend negative Auswirkungen auf die Fondsrendite aus\u00fcben. Allerdings sollte das eben den Investoren vor einer Investition auch transparent kommuniziert werden.<\/p>\n
Aus der Perspektive eines Schweizer Anlegers und unserer Erfahrungen mit der lokalen Regulation ist allgemein bekannt, dass ein Liquidit\u00e4tsrisiko f\u00fcr Verwalter offener kollektiver Kapitalanlagen ein zentrales und besonders relevantes Risiko darstellt. Da Anleger ihre Anteile in offenen Fonds grunds\u00e4tzlich jederzeit zur\u00fcckgeben k\u00f6nnen, ist ein aktives und vorausschauendes Liquidit\u00e4tsrisikomanagement f\u00fcr Fondsmanager unerl\u00e4sslich, um die Zahlungsf\u00e4higkeit des Fonds zu sichern und Zwangsverk\u00e4ufe zu vermeiden, die zu Wertverlusten f\u00fcr alle Anleger f\u00fchren k\u00f6nnten. Regulatorische Anforderungen \u2013 insbesondere durch die FINMA, die Kollektivanlagenverordnung sowie spezifische Rundschreiben und die FINIV-FINMA \u2013 verpflichten Verwalter offener kollektiver Kapitalanlagen daher zu einer laufenden \u00dcberwachung der Liquidit\u00e4t, zur Durchf\u00fchrung von Stresstests und Szenarioanalysen, zu einer umfassenden Dokumentation und zur Entwicklung von Notfallpl\u00e4nen f\u00fcr Liquidit\u00e4tskrisen. Diese Ma\u00dfnahmen dienen dem Schutz der Anlegerinteressen und der Stabilit\u00e4t des Fonds sowie des gesamten Finanzsystems.<\/p>\n
Gem\u00e4\u00df unseren lokalen regulatorischen Vorgaben m\u00fcssen Anbieter auf Factsheets und in den wesentlichen Anlegerinformationen das Liquidit\u00e4tsrisiko transparent und nachvollziehbar ausweisen. Dies erfolgt durch die Darstellung relevanter Kennzahlen, wie dem Anteil liquider Verm\u00f6genswerte, den R\u00fccknahmebedingungen und Risikoindikatoren, die das Liquidit\u00e4tsprofil des Fonds beschreiben. Zus\u00e4tzlich werden h\u00e4ufig qualitative Erl\u00e4uterungen zum Liquidit\u00e4tsmanagement sowie, sofern relevant, die Ergebnisse von Stresstests oder Szenarioanalysen aufgef\u00fchrt. Ziel ist es, Anlegern einen klaren \u00dcberblick \u00fcber das Liquidit\u00e4tsrisiko zu geben und so die Transparenz zu erh\u00f6hen, damit fundierte Anlageentscheidungen getroffen werden k\u00f6nnen.<\/p>\n
Die Anbieter offener kollektiver Kapitalanlagen sind somit regulatorisch verpflichtet, Investoren umfassend und verst\u00e4ndlich \u00fcber die bestehenden Liquidit\u00e4tsrisiken zu informieren. Diese Transparenzpflicht erstreckt sich auf alle wesentlichen Anlegerinformationen, Prospekte und Factsheets und umfasst die Beschreibung von R\u00fccknahmebedingungen, Liquidit\u00e4tsmanagementprozessen und m\u00f6glichen Auswirkungen von Liquidit\u00e4tsengp\u00e4ssen. Die Einhaltung dieser Vorgaben wird von den zust\u00e4ndigen Aufsichtsbeh\u00f6rden \u00fcberwacht, um den Schutz der Anleger zu gew\u00e4hrleisten und die Stabilit\u00e4t des Fonds zu sichern. Ein professionelles Liquidit\u00e4tsrisikomanagement ist somit integraler Bestandteil des gesamten Risikomanagements und tr\u00e4gt ma\u00dfgeblich zur Stabilit\u00e4t des Fonds und des Finanzsystems bei.<\/p>\n
Wir verzichten hier auf weiterf\u00fchrende Kommentare zur regulatorischen Situation und zu den Informationspflichten in anderen L\u00e4ndern f\u00fcrAnbieter von Kollektivanlagen f\u00fcr potenziell illiquide Anlageklassen und Instrumente und halten lediglich fest, dass die eingangs erw\u00e4hnte Diskrepanz zwischen der von Investoren erwarteten Produktliquidit\u00e4t und den k\u00fcrzlich von Managern ergriffenen Einschr\u00e4nkungen vor allem in den USA problematisch zu sein scheint. Es sind daher auch vorwiegend US Private Credit Fonds, die k\u00fcrzlich in die Kritik geraten sind. Gleichzeitig ist es f\u00fcr uns aber zentral, mit diesem Timeout generell auf diese m\u00f6gliche Diskrepanz hinzuweisen, um unseren Lesern \u00e4hnliche Entt\u00e4uschungen bei illiquiden Anlagen zu ersparen.<\/p>\n
Die Diskrepanz zwischen erwarteter und effektiver Liquidit\u00e4t sowie die daraus resultierende Entt\u00e4uschung bei gewissen Anlegern lie\u00dfe sich leicht vermeiden, einerseits durch transparentere Kommunikation der gesamten Liquidit\u00e4tsbedingungen von Anlagevehikeln gem\u00e4\u00df ihren Fondsprospekten und andererseits durch tiefgr\u00fcndigere Pr\u00fcfungen durch die Anleger.<\/p>\n
Nach unserer Erfahrung k\u00f6nnen die meisten professionellen und institutionellen Investoren gut mit den R\u00fccknahmebedingungen, inklusive der Mechanismen zur Beschr\u00e4nkung der Liquidit\u00e4t leben – wenn man sie von Anfang an transparent \u00fcber die Funktionsweise aufkl\u00e4rt. Problematisch wird es, wenn genau das nicht geschieht. Unter dem Motto der \u201eDemokratisierung\u201c von Privatmarkt- bzw. Private Credit Anlagen wurde vor allem in den USA versucht, private Investoren anzusprechen und ihnen den langersehnten Zugang zu einer lange unzug\u00e4nglichen Anlageklasse zu er\u00f6ffnen. Und da sich Privatanleger mit liquiden Anlagen viel wohler f\u00fchlen als mit illiquiden Strukturen, suchten einige Manager einen Kompromiss, der sich insbesondere in Zeiten von erh\u00f6htem Marktstress unserer Erfahrung nach einmal mehr nicht bew\u00e4hrt hat.<\/p>\n
Die Erfahrungen der letzten Wochen unterstreichen aber auch die Heterogenit\u00e4t zwischen den Anbietern von Vehikeln f\u00fcr Privatmarktanlagen. Nicht alle Anbieter sahen und sehen sich gezwungen, die Liquidit\u00e4tsbeschr\u00e4nkungen ihrer Produkten geltend zu machen; einige Anbieter haben auch von Anfang an bewusst auf die Lancierung entsprechender Produkte verzichtet, weil sie solche Szenarien bef\u00fcrchteten. Diese Episode liefert uns also auch wichtige Informationen \u00fcber die einzelnen Private Credit Manager, was bei der Evaluation zuk\u00fcnftiger Private Credit Anlagen wertvoll sein kann.<\/p>\n
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Dr. Christoph Gort, Investment Managing Director<\/strong><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Das Versprechen, illiquide Anlageinstrumente in liquide Anlagevehikel ohne Einschr\u00e4nkungen zu verpacken, ist vermutlich fast so alt wie die Finanzm\u00e4rkte selbst. Es langfristig einzuhalten, ist au\u00dferordentlich schwierig. In den letzten Wochen h\u00e4ufen sich kritische Kommentare \u00fcber eingef\u00fchrte Liquidit\u00e4tsbeschr\u00e4nkungen von einigen Anlagevehikeln f\u00fcr Private Credit. Skeptiker erkennen darin (wieder einmal) Anzeichen f\u00fcr den drohenden Kredit-Weltuntergang. Interessant f\u00fcr […]<\/p>\n","protected":false},"author":49,"featured_media":58063,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_acf_changed":false,"_searchwp_excluded":"","footnotes":""},"categories":[297],"class_list":["post-58060","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-timeout"],"acf":[],"yoast_head":"\n